（报告出品方/分析师：中信证券 姜娅 薛缘 蒋祎）
公司概况：中国预调鸡尾酒领头羊
中国预调鸡尾酒龙头，市占率近九成
百润股份是中国预调酒行业领军企业，深耕行业近二十载。
百润股份成立于 1997 年，起初以香精香料的研发、生产和销售为主营业务；2003 年开始进军预调鸡尾酒市场，成立子公司巴克斯酒业，推出 RIO（锐澳）牌预调酒。
公司曾于 2009 年短暂剥离预调酒业务，2011 年百润股份在深交所完成上市，后在 2014 年重新收购巴克斯酒业。
2021 年，公司实现营业收入 25.9 亿元、同增 34.7%；实现归母净利润 6.7 亿元、同增 24.4%；归母净利率为 25.9%。
其中，2021 年预调鸡尾酒占主营收入比例达到 89.3%。根据 Euromonitor 数据，2021 年百润股份在中国预调鸡尾酒行业的市占率为 89.4%，过去 5 年持续保持绝对龙头地位。
销售模式：公司以经销模式为主，直销模式为辅。
百润有经销和直营两种渠道模式：经销模式通过经销商将产品延伸至线下零售和终端；直销模式则直接供货大型连锁商超和第三方网络销售平台。2021 年经销/直销模式收入为 16.2/9.4 亿元，占主营业务收入比例分别为 63.2%/36.8%；毛利率方面经销/直销模式分别为 63.3%/70.0%。
分场景：2021 年线下零售/数字零售/即饮渠道分别实现收入 18.1/6.5/1.0 亿元，占比为 70.9%/25.3%/3.8%；毛利率方面线下零售/数字零售/即饮渠道分别为 68.5%/59.5%/57.8%。2014 年 RIO 预调酒覆盖仅 200 个主要城市，至 2019 年实现了全国主要城市的覆盖。近三年来看，随着新零售平台的快速发展，线下零售渠道占比有所下降，数字零售渠道的占比快速提升。
产品矩阵丰富，满足细分消费个性化需求。2021 年公司实现预调酒收入 22.9 亿元，同增 33.5%，销售量达到 2498.6 万箱（销量近 20 万千升），同增 38.2%。
目前 RIO 品牌拥有超过 9 个系列 50 多种口味的预调酒产品，通过组合不同的蒸馏酒基酒和果汁口味为消费者提供了多样化、个性化的产品选择，满足低度酒在不同饮用场景下的细分消费需求。目前，微醺、经典及清爽系列是三个主要销售的产品品类。
股权结构及管理层概况
百润股权结构较为集中。目前公司实际控制人为为公司董事长兼总经理刘晓东，持股比例达到 40.5%，前十大股东中机构投资者持股占到 8.5%。余下个人股东中，柳海彬自 2001 年起加入百润，曾任第一届董事会董事，2011 年 1 月离任董事，其妻子马小花为百润 1997 年成立时的出资人之一；刘晓俊为公司董事长刘晓东的弟弟，目前没有担任董监高职位；喻晓春自 1998 年加入百润，曾任职公司烟草销售部经理、第一届监事会主席，2012 年 3 月离任监事。
截至 2021 财年，组织结构上公司现有员工 1,951 人，其中销售人员占到 55.1%（1,075 人），生产人员和技术人员各占 11.4%/10.8%（223/210 人），余下为财务及行政人员。
中国预调酒市场具备扩容空间
预调酒小有规模，渠道拓展下行业格局生变
预调鸡尾酒（RTD）泛指预先调配好包装销售的含酒精饮料，在品类上拥有烈酒基、麦芽基、红酒基等。其中，烈酒基预调酒多以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等高度酒作为基酒并加入各类水果、苏打水或者味美思等；麦芽基预调酒主要在美国市场进行销售，其酿造工艺与啤酒相似度高；红酒基预调酒在部分欧洲市场受消费者欢迎。
中国预调酒市场零售规模超 70 亿元，主要以烈酒基为主。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国预调酒市场规模为 72.7 亿元、2016-2021 CAGR 为+14.9%。其中，吨价保持持平、销量增速与规模较为接近。
梳理中国的鸡尾酒发展，主要分为三个阶段：
上世纪 90 年代至 2005 年；2006-2014 年、2015-2021 年。
上世纪 90 年代~2005：百加得冰锐等国外知名广商开始持续铺陈探索，鸡尾酒开始出现在我国沿海发达城市的 KTV、酒吧和休闲会所等娱乐渠道。
2006~2014：行业经历第一轮周期。
根据 Euromonitor 数据，市场从 2007 年 8.3 亿 元逐步扩容至 2015 年的 57.8 亿元，过去十年销量复合增速在约 17%左右。
鸡尾酒行业快速扩容背景下，引得茅台、五粮液等白酒及饮料厂家在 2013-2015 年集中切入，2015 年春糖会出现的预调酒企业就有约 30 家（根据当年春糖邀请函统计得出）。
百加得冰锐早期优势明显，引入海外产品、抢占夜场渠道。百加得初步进入中国市场，以夜场为主寻求快速放量，推动品牌营销和线下铺货。
根据 Euromonitor 数据，2010-2012 年冰锐市场占有率保持在 60%以上。
2015~2021：行业进入第二轮周期，非现饮渠道有较为明显扩容。
随着预调酒行业销售规模的扩大，预调酒行业开始向娱乐渠道以外的渠道进行布局，包括餐饮、非现饮等。RIO 抓住渠道扩张机遇，提升市占率，成为行业龙头。2021年，百润股份销量市占率达到89.4%、2017-2021年连续保持80%以上的市占率水平。
具体从战术方面：
认准 KA 渠道，运用大商快速铺货 RIO 的经销商以城市为单位，进入华润、家乐福等有限的品牌 KA 渠道，快速拓展至华东、华北、西北、西南等 28 个省市，在 KA 商超渠道预调酒货架占据 40% 以上（同时期的冰锐只占据货架的 20%不到）。
抓住流量变化，赞助顶流内容 RIO 通过赞助综艺持续的提升品牌影响力，各家企业纷纷效仿。2014 年公司在《奔跑吧兄弟》中广告植入招标达到 2 亿元，形成流行趋势。2015 年通过《何以笙箫默》，在电视剧首播的 16 天中，RIO 因为在剧中的广告植入，天猫常规产品销量同增 8 倍。
展望未来：聚焦消费者需求，市场快节奏扩容
中国人口情况：人口红利边际递减，老龄+少子不婚化成为趋势。
我国人口近年呈现弱增长趋势，2020 年第七次人口普查显示 2010-2020 年人口平均增长率 0.53%（较 2000-2010 年平均增长下降 0.04pct）。从人口结构看，60 岁以上人口比例较第六次普查上升 5.4pcts 至 18.7%，15-59 岁人口较第六次普查下降 6.8pcts 至 63.4%。
从生育及结婚登记水平看，2020 年生育率降至 1.3（2010 年为 1.5），同期我国结婚登记对数同比下降 12.2% 至 814.3 万对，社会整体呈现老龄化的特征，年轻人结婚意愿减弱。
中产及以上人口作为消费端主力，占比保持提升势头。
中国经济过去二十年迅速发展，在人口结构变化下中产阶级及以上人群望持续扩容。根据 BCG，2025 年我国中产及以上人口（目标群体为年龄 10-70 岁、家庭月收入三万元以上）总量将达到约 4.4 亿人，约超过 14 亿人口的三成，较 2020 年占比提升约 3%~4%。
中产及以上人口结构方面，老年退休家庭、成熟在职家庭、高线城市青年精英、低线城市小镇青年预计在 2025 年分别占到中产及以上人口比例的 15%/40%/18%/27%，较 2020 年占比变化约+1%/+1%/-2%/0%。我们认为抓住高线城市青年精英与低线城市小镇青年尤为重要。
从这些群体的画像看，我们认为有数点趋势。
①酒精消费多元化：90/95 后逐渐成为酒类消费群体，年轻人呈现更加多元化、个性化的消费特征。与传统酒桌文化不同，年轻人饮酒既有社交属性需求，又个人独处时的悦己需求。伴随着饮酒场景的多元化，消费者会在多个不同场景饮用，包括非现饮、餐饮、西餐吧等。
②女性饮酒比例上升：随着社会经济活动的活跃，女性对消费情感化、多样化、个性化、自主化和休闲化的诉求逐步体现。低度酒作为一种能释放情绪的酒精饮品，更能满足女性消费者的饮酒需求并达到放松悦己和解压的目的。
从线上数据来看，阿里巴巴 2021 年春节消费报告中购买果酒 7 成是女性；苏宁易购 2020 年女性酒类消费占比为 36%（2019 年为 26%）；《1919女性用户购酒大数据》（阿里巴巴与1919）显示 1919 女性用户占比 2021 年为 19.0%（2017 年为 4.8%）。
③单身人群规模增加：客观方面，随着中国老龄化速度逐步加快，劳动年龄人口承受负担不断加重，工作快节奏叠加经济压力使得年轻人将生活重心专注于个人，单身人群人口被动增加（2021年中国结婚登记对数同比下降 6.1%至 764.3 万对），而居家自饮成为舒缓压力的模式；主观方面，Z 世代为代表的青年群体成长于中国社会和经济飞速发展的大背景下，展现出更强的自我意识和个性，乐于了解新鲜事物、更少受到传统价值观束缚，单身给予年轻人更多个人空间和探索生活的机会，“一个人的小酒”一类宣传语映射出当代年轻人作为独立个体的生活方式。
预调酒扩容持续，龙头望共同推动市场壮大。
根据 Euromonitor（含预测），作为还在 发展上升期的酒类品种，预调酒行业至2026年零售规模有望达到 134 亿元、2021-2026 CAGR 约为 13%。
国际比较看，2021年日本、澳大利亚、美国（主要发达国家排名前三）预调酒人均销量分别为 13.6/14.4/7.7 升/人，分别占本国酒类销量约 22%/14%/8%，与发达国家相比，中国预调酒人均销量约为 0.15 升/人，占国内酒类销量的 0.42%，我国预调酒市场依然存在巨大发展空间有待挖掘。
品牌打造能力强，扎根鸡尾酒产业链
强大品牌打造能力，引领行业增长
百润注重全方位营销，积极推动消费者互动百润股份是中国预调酒行业的绝对龙头。百润借助非现饮渠道实现较大范围的品牌露出，叠加强大的线上运营能力，在消费者心中建立鸡尾酒和 RIO 的强关联。2020 年第一财经金字招牌评选 RIO 成为预调酒品类在消费者心目中的代表；2021 年云酒头条新酒饮热度排名 RIO 位于新酒饮品牌排名首位；百润股份入选《2021 欧赛斯·胡润百亿潜力品牌榜》第七。
公司善于拥抱流量变化，快速触达年轻消费群体。
公司拥有极强的市场流量趋势感知能力，善于运用流量保持产品的年轻度，积极拥抱新兴事物触达年轻消费群体。
RIO 2013 年前多用粗放的代言模式吸引客群，提升百润时尚的品牌形象；2014 年后抓住电视流量 从央视向地方台的变化，冠名《杉杉来了》（江苏卫视）、《步步惊情》（浙江卫视）、《奔跑吧兄弟》等综艺节目，进一步推动品牌知名度；2018 年后随着抖音、小红书等新内容平台的崛起，公司快速建立抖音官方账号等、建立线上内容团队，并高频率推出 RIO 产品相关的小视频，实现消费者的大范围触达，并将营销的中心放到 RIO 的饮用场景中。
公司保持全方位的品牌露出，积极寻求话题互动。
公司通过明星、综艺、电视剧等方式做好空中投放的基础上，极为注重消费者互动，在各类品牌投放方式中都力求加入一定话题元素。
在明星代言方面，新代言人肖战官宣之初就推动了“20 城 40 屏”的活动，引导线下粉丝去不同城市打卡肖战海报；在品牌植入方面，公司赞助包括《理想之城》等讲述初入职场年轻人相关的电视剧和综艺，并在微博建立专属话题讨论，引导消费者增加讨论；在新媒体方面，公司更强调数字化和精准宣传，科普 RIO 的喝法、强调产品个性；在跨界联名方面，公司充分运用“男生-游戏”与“女生-精致都市”的特定元素。
品牌结合产品特色，细分消费场景推动营销落地。
百润在营销落地方面，给予不同产品清晰的定位，帮助消费者第一时间将产品与消费场景形成联系。其中，微醺更多地强调女性一人独酌的消费场景，凸显小资的调性；经典主打年轻人交友聚会场景；强爽强调佐餐场景，在人群上营销投放更侧重男性。
以传统&商超为基础，积极探索新渠道
我们认为公司在传统及商超渠道具备较强的市场运营能力（占比约七成）。在数字零售方面，公司也积极响应，持续提升线上应收占比，拥抱直播等新业态模式（占比约两成）。
在即饮渠道，公司积极推动强爽等产品，强调佐餐场景（占比约一成）。百润初步形成了传统&商超为基础，积极寻求新零售业态拓展方向，餐饮作为补充的渠道打法。
传统及商超：经销商分销利润处于较高水平，地区及品类开拓下增长可期。
根据公司业绩会交流，公司经典、微醺等产品经销商毛利率在 20%左右（啤酒同价位产品渠道毛利率在 10%-20%），有较为稳定的高渠道毛利。同时，公司在产品拓展及地区开发上仍留有很大的空间。
2021 年，公司在全国拥有 70-80 万个销售网点、其中 20-25 万个为可控网点，仍有较大的铺货空间（啤酒全国网点数量在 400-500 万个，可控网点超 200 万个）。其中，经销商年回款规模在 100-200 万元每年，仍有提升幅度。
2021 年百润经销商 总数达到 1,888 家，2019/2020/2021 年百润单位经销商预调鸡尾酒销量分别为 1.1/1.15/1.32 万箱/位（以 330 毫升/罐、24 罐/箱为标准，约为 87/91/105 千升/位）。
电商渠道发展迅速，公司基因上易于进行 O2O 和直播场景拓展。考虑到公司较强的品牌基因，百润易于在电商、新零售等领域切入。
在传统电商领域，公司积极购买流量，持续作为预调酒的第一选择为消费者提供产品；在新零售领域，公司为消费者提供方便快捷的购酒体验，确保高线城市消费者在家快速获得产品；直播方面，公司较其他的传统酒类公司更易于切入。
考虑到公司较为强大的品牌打造和营销能力，公司望结合品牌活动、明星带货等方式，持续拉动流量，推动消费者产生购买，教育消费者 RIO 的饮用场景和饮用方式。
餐饮渠道立足强爽，消费者可能需要教育时间。公司在餐饮渠道方面，已经初步具备在餐饮渠道拓店的能力。2020-2021年，前期破店等动作虽有效果，但消费者佐餐认知还需要培养。
供应链具备优势，稳步建立全产业链供应能力
推动产业标准建立，在理化指标等多个方面做出规范。为了规范行业发展，上海市酿酒专业协会负责起草，百润等龙头公司积极响应（标准于 2019 年 1 月实施）。新标准对预调酒酒精度、总糖、食品添加剂成分、二氧化碳含量等做了细分的要求，规范了行业准入基础要求，为行业高质量发展奠定了基础。
供应链在现有竞品中有优势，逐步建立供应链能力。预调鸡尾酒行业中，多以代加工为主，新兴玩家产品开发依赖于 ODM 等模式。相比之下，百润股份是低度酒行业中少数正在建立全产业链供应能力的酒企。目前，百润已经基本实现产业链上中下游布局，在上海、天津、成都、佛山拥有四个生产基地，用于自产预调鸡尾酒。
原酒供应：储备原酒产能，生产包装能力强
原酒供应体系稳步搭建，一期烈酒产能已经投产。公司正在逐步建立基酒供应体系，2017 年规划了 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌（总投资金额为 5 亿元）。随后公司在2020 年、2021年分别投入 11.7 亿元、15.6 亿元用于建设威士忌陈酿库和橡木桶。相比于竞争对手，公司在上游原材料布局上取得先发优势，为公司未来发展战略提供支撑。
自产背景下，百润推动烈酒陈酿、提升产品品质。陈酿原酒是烈酒和预调酒企业的重要战略资源，在百润的稳步布局下，公司威士忌等烈酒已经开元灌桶。公司通过两次融资自建威士忌陈酿库及自购橡木桶，实现对优质威士忌原酒的储藏能力，更好地实现全流程的管控。国际对比来看，以市场所熟知的山崎、白州等日本威士忌为例，由于较为稀缺且高质量的原酒储备，上述名酒的终端价格高昂。
从硬件上，2021年百润新建成的崃州蒸馏厂引进欧洲先进制造设备，是全球少数同时拥有壶式和柱式蒸馏器的蒸馏厂之一，同时拥有全球范围内极少见的壶式双冷凝设备，兼具提取纯净或复杂风味威士忌的能力。
预调酒：产能储备充足，勇于研发创新
预调酒自产自销储备充足，生产成本具备优势。2020年百润全面实现预调酒的自产自销，预调鸡尾酒总产能达到 6,600万箱（约 52万千升），有效支撑公司产品产量扩容（2021年产能利用率 38.4%）。同时，自产自销的背景下，公司成本一直呈现下降趋势，生产能力提升带来的成本优势逐步体现。
综合市场需求，已形成全国化布局，运输效率处于行业领先水平。对于酒精饮料来说，生产效率仅仅只是一个方面，运输半径仍是非常重要的因素。公司陆续形成了上海、天津、成都（邛崃）、佛山生产基地，覆盖了华东、华北、华西、华南四大销售战略地区。（公司在2015年前，巴斯克酒业仅拥有上海 1 条产线，其他地区借助镇江健力宝、佛山维尔乐、上海力波酿酒和珠海麒麟啤酒代加工生产实现销售。）
在研发新品上，公司主要从三个维度创新：品牌、包装、瓶型。
百润背靠香精香料业务，保持较快的口味研发节奏。百润股份充分利用预调鸡尾酒业务和香精香料业务在食品饮料风味研发技术上的协同优势，多用伏特加作为基酒进行调酒。同时，公司的消费者研究中心也对消费者进行了多维度的研究，持续推进 RIO 预调鸡尾酒的产品口味增长，2015-2022年，公司保持每年至少上新 3-4 个口味的速度来扩充品类。
包装组合多元化，罐装为主、瓶装为辅。公司在原先的经典的 275ml 瓶装和 500ml 罐装的基础上，寻求更多元化的包装瓶型（330ml 罐装等）。通过增加罐装产品占比，一方面削减了成本，另一方面罐装产品具备方便运输、携带、开罐的天然优势。
产品设计包装清晰、易于选择。公司善于大面积在包装上运用颜色，直观帮助消费者快速做出购买决策。如微醺系列色调相对柔和，搭配相应口味的水果图案与颜色；强爽系列以银色的酒瓶，凸显更靠近酒的口感。
风险因素
宏观经济不及预期。
当前我国经济增长速度有所放缓，国际贸易争端也屡见不鲜，新型冠状病毒肺炎疫情反复，均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。
未来若宏观 经济增长的压力进一步加大，经济发展不及预期，则消费者信心降低及失业率上升会使消 费者对未来的预期更为谨慎，如果公司不能有效应对新的宏观环境和竞争形势，将不能保 持现有的销售规模，从而导致公司业绩出现下滑。
疫情反复超预期。
2020年以来的新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响，但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制，对经济活动的影响逐步减弱。若疫情持续反复超出我们的预期，则可能打乱企业生产经营节奏，且实施交通卫生检疫及管制，影响居民就业和收入，会导致终端市场景气度下降，从而对公司盈利水平产生不利影响。
食品安全问题。
消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。公司生产经营环节众多，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全问题依旧可能发生，若出现舆情事件，消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。
公司战略执行不及预期。
战略执行不力将会影响整个企业的发展方向、企业文化、信心和生存能力以及企业效益。公司需要思考如何与其他企业不同，建立具有创造性的战略实施计划并坚决贯彻执行，否则将导致公司一些政策无法落实到位、员工向心力无法得到凝聚、主观能动性得不到激发、改革红利得不到释放，同时也无法提升企业的竞争力。
品牌侵权及假冒风险。
在遏制假冒伪劣及侵权产品方面做出了较大的努力，但随着公司品牌知名度的不断提升，若在一定时期内涉及公司品牌的假冒伪劣及侵权活动得不到有效控制，将对公司品牌及渠道产生不利影响。
行业声誉风险。
预调鸡尾酒行业发展时间不长，行业规范仍需要较长的过程，如果业内个别企业采取不规范的竞争手段，出现严重的产品卫生、质量问题，所产生的负面影响都将会波及整个行业，对行业形象造成较大损害，并将对公司在内的预调鸡尾酒行业内其他企业的产品销售产生不良影响。
盈利预测及估值
强爽具备新一轮增长空间，疫情期间抓住线上渠道
1）收入端
分品类看，酒类收入中新品类持续贡献增长，香精业务保持稳定。
① 酒类收入：我们估计 2021 年清爽、强爽占酒类收入的 5%-10%，微醺占比约 80%。2022 年，考虑到强爽借助线上营销快速持续的推广以及清爽的铺货，我们预计强爽和清爽望实现高双位数的增长；微醺受到线下疫情影响销售表现疲弱。
长期看，RIO 作为鸡尾酒品类绝对龙头望持续享受行业扩容的红利（Euromonitor 预计2021-2026年行业零售口径 CAGR 约为 13%）。
综上，我们预计公司2022-2024年酒类销售额为 23.2/29.7/37.2 亿元、同增 1.6%/27.9%/25.1%。
② 香精收入：我们预计公司香精业务整体保持稳定。我们预计公司 2022-2024 年香精销售额为 2.8/2.9/3.1 亿元、同增 3.1%/3.0%/5.5%。
2）成本端
我们认为成本短期内受铝罐、能源、原酒价格上升有所影响，2022 年每箱酒成本有所上升。
展望2023年，我们认为铝材、能源等价格会逐步回归至正常区间，将有助公司每箱酒成本下降。更长期看，随着①公司原酒的使用、②产能利用率的提升，每箱酒成本有望持续优化。
我们预计2022-2024年预调酒业务每箱酒成本同比+13.5%/-6.3%/-6.3%，对应公司毛利率分别为59.9%/62.8%/65.8%。
销售费用率方面，考虑到疫情边际放松&强爽新品投放背景下，预计公司将继续做好线上全方位营销，新增线下的见面会、品鉴会等活动，2022-2024年预调酒业务销售费用率为 25%/24.0%/23.6%。
管理费用率方面，公司销售改革背景下，望增加部分管理人员等。同时，公司新烈酒厂的投放也将增加人员成本，预计2022-2024年预调酒业务管理费用率为7.0%/5.8%/6.0%。
综上，考虑到百润股份作为预调鸡尾酒龙头具备完善的供应链体系、建设自有基酒储备，产能利用率提升后的规模效益将提高盈利水平；同时公司核心预调鸡尾酒品类望受益于未来疫情逐步缓解后的消费复苏，主营业务维持可观增长，公司未来 3 年业绩增长确定性高，我们给予公司2022-2024年归母净利润预测 4.9/7.4/10.0 亿元，对应 EPS 预测 0.47/0.71/0.95 元，现价对应 PE 为 75/50/37 倍。
估值
我们认为预调酒和啤酒相比仍有较大的市场扩容空间。
随着消费者多元化以及自饮需求的增加，我们预计行业会保持快节奏的扩容，而百润作为龙头企业将享受行业持续增长的红利。
短期看，我们认为公司仍有较大的铺货空间（对比啤酒行业在 8-12 元容量和售点数量），预计清爽和强爽会有较好的增长表现。
放眼更长远，公司在原有鸡尾酒业务的基础上积极寻求威士忌等新领域的拓展，5-10 年望成为新的增长极。
短期公司估值较高，对应长期成长潜力预期，有望在成长空间持续验证中兑现价值。
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