维谛ups（UPS老牌厂商再启征程）

（报告出品方/作者：安信证券，王哲宇，张真桢）

1. 科士达：UPS 老牌厂商，数据中心+新能源双轮驱动

1.1. 公司为国内领先的 UPS 及安全用电环境一体化解决方案提供商

科士达深耕 UPS 领域数十年，逐步成长为国内领先的数据中心及新能源领域智能网络能源 供应服务商。公司 1993 年成立于深圳，成立初期主要专注于 UPS 相关产品的研发、生产与 销售，经过多年积累公司 UPS 业务已跻身国内前列。2010 年 12 月公司成功登陆深交所， 上市后公司重点布局新能源领域，业务范围逐步拓展。

公司目前已形成数据中心与新能源双轮驱动的业务布局。依托自身多年的技术研发积累以及 平台化运作优势，公司近年来在数据中心及新能源领域的布局均日益深入。在数据中心领域， 公司已成为业内产品品类最齐全的公司之一，既可提供 UPS、通信电源、精密空调、服务器 机柜等数据中心核心产品，亦可根据客户需求提供数据中心基础设施一体化解决方案。在新 能源领域，公司以电力电子转换技术为基石，重点布局光伏、储能、新能源汽车等市场，产 品涵盖光伏逆变器、储能变流器/系统、电动汽车充电桩等产品。

1.2. 公司股权结构清晰，管理层行业经验丰富

公司股权结构清晰，实际控制人刘程宇与刘玲夫妇合计可控制股权比率超过 60%。上市以来 公司股权结构始终保持稳定，实际控制人刘程宇及刘玲夫妇通过舟山科士达股权投资间接控 制公司 59.74%股份，两人合计直接及间接控股比例为 63.35%。我们认为稳定、集中的股权 结构是公司近三十年来始终保持稳健经营的重要保障。

公司管理层行业背景深厚。公司实控人刘程宇先生长期担任总经理职务，个人利益与公司发 展高度绑定。此外，公司管理层大多出自艾默生、中兴通讯、华为等行业头部企业，具有深 厚的行业背景与专业经验，优秀的管理团队使公司得以在激烈的市场竞争中始终坚持前瞻性、 可持续的经营思路，为公司的长期发展奠定了坚实的基础。

1.3. 公司经营稳健，新能源业务有望重回增长轨道

公司长期以来经营稳健，新能源业务波动影响近年业绩。整体上看公司上市后业绩保持稳健 增长，过去十年间营业收入由 2010 年的 6.71 亿元增长至 2020 年的 24.23 亿元，平均复合 增速为 13.7%，归母净利润则由 0.79 亿元增长至 3.03 亿元，年均增长 14.4%。2018 后受 光伏 531 新政、新能源汽车补贴退坡等行业政策变动的影响，公司整体业绩出现一定波动， 近年来收入、利润较 2017 年的高点有所回落。而随着全球新能源转型的趋势逐步确立，公 司 2021 年业绩已有明显起色，前三季度分别实现营收、归母净利润 18.48/2.81 亿元，同比 增长 17.4%/20.2%。

数据中心业务稳健增长，新能源业务有望触底回升。UPS 等数据中心相关业务为公司长期以 来的基本盘，2013 年以来始终保持稳健增长，2020 年收入占比约为 82%。相较而言，近年 来公司的新能源业务波动较大，2017 年高峰期新能源业务收入达 10.6 亿元，占比近 40%， 但随着 2018 年后光伏补贴快速退坡，逆变器市场竞争加剧，公司新能源业务受到较大冲击， 收入及盈利水平持续下滑。我们认为平价时代下新能源行业的政策性扰动或将逐渐消退，公 司近年来亦对产品、渠道进行了优化升级，未来新能源业务有望重回增长轨道。

公司盈利能力稳定，研发力度持续加大。尽管近年来下游市场波动较大，但公司盈利能力始 终较为稳定，毛利率基本保持在 30%以上，净利率自 2018 年后亦持续回升，2021 年前三 季度已达 15.2%。此外，公司自成立以来始终秉承“坚持自主创新，不断提升产品竞争力” 的核心价值观，上市以来研发投入持续增长，研发费用率由上市初期的 3.5%左右提升至 2021 年前三季度的 6.6%。我们认为公司在电力电子技术上具备深厚积累，近年来无论是在新产 品的推出速度还是性能指标上均处于行业领先水平。

公司财务情况稳健，资产负债表存在较大扩张空间。长期以来公司主要通过内生增长实现业 务扩张，自 IPO 以来基本没有外部融资，资产负债率长期保持较低水平。截至 2021Q3，公 司货币资金及交易性金融资产合计超过 13 亿元，而有息负债（短期借款+长期借款+应付债 券）仅为 0.32 亿元，整体资产负债率低于 35%。我们认为健康的资产负债表将使公司具备 较强的扩张潜力，从而充分把握下游市场增长机遇。（报告来源：未来智库）

2. 新型信息基础设施建设加速，公司数据中心业务稳步发展

2.1. UPS 下游应用广泛，市场规模稳步增长

不间断电源（UPS）是工业化、信息化社会中不可或缺的电力保护装臵。UPS 指能提供持续、 稳定、不间断电能供应的电力电子设备，通常由逆变器、整流器、电池组成，可在主电源中 断时起到连续供电的作用，从而保障用户的供电稳定性与电能质量。在工业制造、信息通信 等领域中，电力故障不仅会影响企业的正常生产经营，还可能导致生产设备、精密仪器的损 毁，因此随着社会工业化、信息化程度的不断提升，UPS 的重要性也正日益凸显。

UPS 下游应用广泛，市场规模稳步增长。UPS 最早于 20 世纪 60 年代在美国研制成功，早 年间主要应用于工业、制造领域，近年来随着全球数字化程度的不断提升，电信、互联网、 数据中心等信息化领域开始成为 UPS 的主要应用场景。目前，UPS 的应用已十分广泛，下 游市场涵盖互联网、金融、通信、工业、轨交、医疗等各行各业。根据中国电源学会的统计， 2010-2020年间国内UPS产品销售额由34亿元增长至104亿元，十年间复合增速为11.8%， 市场规模稳步增长。

大功率 UPS 市场门槛较高，中小功率 UPS 终端市场则相对分散。根据功率等级的不同，可 将 UPS 大致分为大功率及中小功率两类，其中大功率 UPS 的功率通常在 20kVA 以上，主 要面向数据中心、金融企业、政府机构等大型客户，在产品技术指标、品质要求、售后服务 等方面均有较高门槛，通常采用直销或招投标的销售模式。而中小功率 UPS 的功率等级通 常小于 20kVA，一般用于小型机房、办公场所、安防监控等灵活场景，终端市场较为分散， UPS 厂商往往需要通过各地的经销商体系实现销售。随着数据中心单体规模的不断扩大，近 年来 UPS 功率整体呈上升趋势，根据赛迪顾问的统计，2019 年国内中小功率（20kVA 以下）、 大功率（20-200kVA）、超大功率（200kVA 以上）的 UPS 销售额占比分别为 29%/34%/37%。

国内 UPS 行业已具备较强全球竞争力。国内 UPS 的起源最早可追溯到 1972 年尼克松访华 时赠送给中国政府的两台 50kVA UPS，直到 20 世纪九十年代初国内的 UPS 基本依赖进口。 1990 年前后国内 UPS 行业开始逐渐起步，国内厂商相继在小功率、大功率领域实现了进口 替代。进入 21 世纪后，随着中国加入 WTO，国内 UPS 厂商进军全球市场的脚步开始加快， 根据海关总署的统计，2002 年至 2008 年国内 UPS 的出口额由 13.5 亿元增长至 66.5 亿元， 年均增长近 30%。虽然 2008 年金融危机后海外市场的需求相对放缓，但国内 UPS 的出口 额整体上仍然稳中有升，尤其是新冠疫情以来国内厂商在制造、交付端的竞争优势进一步显 现，2021 年国内 UPS 出口额达到 16.5 亿美元，同比增长近 40%。

2.2. 新型信息基础设施建设有望拉动数据中心配套产品需求

2.2.1. 数字化转型加速，新型信息基础设施建设先行

数字经济已成为我国经济发展的重要驱动因素。近年来，在经济结构换挡、国内外形势复杂 多变的背景下，我国整体 GDP 增速有所放缓，但数字经济始终保持较为强劲的增长，根据 中国信通院的测算，2020 年我国数字经济规模已达 39.2 万亿元，同比增长近 9.7%，在 GDP 中的占比约为 38.6%。随着我国经济结构转型升级进一步深入，我们预计未来数字经济在国 民经济中的地位将更加凸显。

数字经济发展带动新型信息基础设施建设加速。信息基础设施是数字经济发展的基石，2018 年底中央经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”，随后 2019 年政府工作报告正式列入 “加强新一代信息基础设施建设”，从战略角度对新基建进行全面部署。根据国家发改委 2020 年 4 月 20 号在新闻发布会上的表述，新基建主要包括信息基础设施、融合基础设施以及创 新基础设施三个方面，其中信息基础设施主要涵盖 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网 等通信网络基础设施，人工智能、云计算、区块链等新技术基础设施，以及数据中心、智能 计算中心等算力基础设施。2021 年 12 月国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，将“优 化升级数字基础设施”列为八方面重点任务之一，我们认为“十四五”期间新型信息基础设 施建设有望迎来较快发展。

全球数据量高速增长催生海量数据存储需求。随着云计算、物联网、人工智能等信息技术的 快速渗透以及传统产业数字化转型的加快，近年来全球数据量呈几何增长态势，2020 年全球共产生数据量 64.2ZB，较 2010 年提升超 30 倍，且未来五年仍将保持 20%以上的复合增速。海量的数据将催生巨大的存储需求，作为信息系统 运行的重要物理载体，数据中心已成为经济社会运行中不可或缺的关键基础设施，根据 Synergy Research 的统计，截至 2021 年三季度末全球超大规模提供商运营的大型数据中心 （Hyperscale Data Centers）数量已达 700 个，较 2015 年底增长近 1.7 倍。

国内数据中心规模有望保持快速增长。根据工信部的统计，截至 2019 年底我国在用数据中 心机架总规模达到 315 万架，近 5 年年均增速超过 30%，此外还有规划在建的数据中心机 架规模近 364 万架。2021 年 7 月，工信部印发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》，明确提出到 2023 年底全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，我们预计未 来国内数据中心建设仍将保持较快节奏。

2.2.2. 数据中心建设有望拉动 UPS 等相关配套设备需求

数据中心建设涉及配电、制冷、安防等大量相关设备。为了保障服务器等核心 IT 设备的稳定 运行，2018 年起开始施行的《数据中心设计规范（GB 50174-2017）》对机房选址、设备布 臵、环境要求、建筑结构、空气调节、电气性能等方面均做出了明确指引。因此，数据中心 的建设涉及大量配套环节，包括配电系统、制冷系统、安防系统等。根据施耐德的数据中心 投资成本计算模型，制冷系统在数据中心初始投资中的占比大概为 20%-30%（具体取决于 数据中心采取的冷却方式），配电系统的成本占比则为 40%-50%左右，其中 UPS、发电机组、 开关柜是配电系统中主要的成本构成。

数据中心能耗要求趋严，配套系统需朝节能高效方向升级。数据中心是电力消耗的大户，根 据国网能源研究院的测算，2020 年我国数据中心整体用电量或突破 2000 亿千瓦时，在全社 会用电量中的占比达 2.7%。如前所述，未来几年将是我国信息基础设施建设的高峰期，在 双碳目标的指引下，信息基础设施的节能减排已经迫在眉睫，近年来国家、地方层面均密集 出台相关政策引导数据中心绿色发展。2019 年工信部、国家机关事务管理局和国家能源局 联合下发《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，提出到 2022 年新建大型、超大型数据 中心的电能使用效率值达到 1.4 以下，北京、上海、广东等地政府则下发了更为严格的 PUE 限值要求，例如北京、上海明确要求新建云数据中心 PUE 不高于 1.3，广东亦宣布优先支持 PUE≤1.25 的数据中心新建、扩建需求。在 IT 设备以外，热管理、电源、配电、照明系统 是数据中心能耗的主要构成，因此随着数据中心能耗要求的提升，相关的配套系统亦需相应 升级，冷冻水自然冷、直接/间接蒸发冷却、服务器液冷等高效节能方案有望逐渐成为主流。

数据中心规模提升，供配电系统朝模块化、集成化方向升级。随着数据量的增长以及 IT 设备 功率等级的提升，未来数据中心的单体规模将呈上升趋势，而传统的数据中心供配电系统由 变压器、低压配电、UPS 输入配电、UPS、UPS 输出配电、输出馈线等多种设备构成，其 占地面积大、部署周期长、能耗效率低、运维成本高的缺点日益突出。相较而言，模块化数 据中心将机柜、配电柜、UPS、空调、电池柜等部分进行高度集成，可有效提升数据中心的 集约化程度，与此同时具有更短的建设周期及更好的可拓展性。根据赛迪顾问的统计， 2016-2019 年间模块化 UPS 的销售额占比由 24%上升至 33%，我们预计未来数据中心模块 化、集成化的趋势将进一步加快。

新型信息基础设施建设将对 UPS 等相关配套设备需求产生明显的拉动作用。一方面，在数 字经济发展推动下，未来数据中心等新型信息基础设施建设仍将保持较快节奏；另一方面， 随着数据中心朝着节能化、模块化的方向演进，供配电、温控等系统将持续迭代升级，对应 的价值量亦有一定提升空间。根据中国电源学会的统计，“十三五”期间国内数据中心市场 规模由 519 亿元增长至 1785 亿元，年均增长近 28%，我们预计“十四五”期间数据中心相 关产业仍将保持较快发展。

2.3. 公司 UPS 产品底盘稳固，业务范围不断拓宽

科士达为国内老牌 UPS 厂商，多年来市场份额保持前列。2000 年起公司国内 UPS 销量市场占有率始终位居本土品牌第一（按销售台数计），若以销售金额 计，近年来公司的市占率亦保持国内前列。考虑到当前维谛、施耐德、伊顿等外资厂商仍占 据较高市场份额，我们预计未来 UPS 领域的国产替代进程仍将继续，以华为、科华、科士 达为代表的优秀国内厂商的市场份额有望进一步提升。

与此同时，公司为国内较早进军海外市场的 UPS 厂商之一，上市后海外收入稳步增长。相 较于科华、易事特等竞争对手，公司在海外市场占据一定优势，长期以来海外收入占比基本 保持在 30%以上。根据第三方机构 Omida 的统计，2020 年公司 UPS 全球市占率达到 4%， 并列全球第五，在国内厂商中仅次于华为。

公司中小功率 UPS 业务底盘稳固。如前所述，中小功率 UPS 面对的终端客户较为分散，一 般通过经销模式实现销售，而公司以小功率 UPS 产品起家，经过多年发展已形成覆盖全球 的销售网络，渠道壁垒深厚。根据公司年报中的披露，2017 年前公司 UPS 收入中，小功率 产品（10kVA 以下在线式 UPS 及离线式 UPS）的占比始终保持在 45%以上（2018 年后公 司年报不再对 UPS 产品进行分拆），我们认为中小功率 UPS 将构成公司扎实的业务底盘。

公司数据中心产品体系持续拓宽，有望充分受益国内新型信息基础设施建设。在立足 UPS 产品的基础上，上市后公司始终坚持“市场导向+技术驱动”的经营思路，针对数据中心节 能化、集成化、智能化的发展趋势，不断对自身产品体系进行迭代升级。目前，公司的数据 中心核心产品已涵盖 UPS、通信电源、高压直流电源、精密空调、精密配电、蓄电池、网络 服务器机柜、动力环境监控系统等，此外还可根据客户需求提供模块化数据中心、预制化集 装箱式数据中心、5G 户外一体化能源柜、空调智能氟泵节能系统等数据中心一体化解决方 案。随着“十四五”期间国内新型信息基础设施建设进程的加快，公司正迎来较好的发展机 遇，数据中心业务有望保持较快增长。（报告来源：未来智库）

3. 全球能源转型深入，公司新能源业务空间广阔

在 UPS 等数据中心相关业务以外，科士达在新能源领域亦有较长时间的积累。过去十年间， 光伏、储能、新能源汽车等领域尚处于补贴阶段，下游需求受产业政策影响较大，公司新能 源业务的发展也随之经历了一定的波折。而随着新能源行业逐步进入平价时代，我们认为公 司正迎来全新的发展机遇，新能源业务有望重回高速增长轨道。

3.1. 各环节需求共振，公司储能业务厚积薄发

3.1.1. 全球储能市场步入规模化发展阶段

储能是全球能源转型的必需环节，装机空间逐步打开。不同于石油、煤炭等化石能源，电力 的生产与消费需要同时进行，能量无法以电能的形式直接储存。传统的火电、水电机组可根 据电网调度要求调节自身出力，从而实现发电端与负载端的匹配，而风力、太阳能等新能源 发电形式则具有天然的间歇性与波动性，因此只有搭配储能的新能源装机才能实现对传统化 石能源的彻底取代。近年来，随着新能源渗透率的不断提升以及电池成本的快速下行，全球 储能行业正逐步进入规模化发展阶段。根据 BNEF 的统计，2020 年全球新增储能装机规模 约为 5.3GW，以此测算储能在新增风电、光伏装机中的渗透率仅为 2%左右，我们预计在新 能源装机快速增长以及储能渗透率持续提升的驱动下，2025 年全球储能市场装机规模有望 突破 200GWh，对应 2021-2025 年平均复合增速接近 80%。

储能发展模式日益成熟，发电侧、电网侧、用户侧各环节需求共振。作为新兴事物，过往储 能在电力系统中的定位并不明确，商业模式的缺失在很大程度上限制了储能的大规模发展。 经过近年来的探索，目前全球范围内各环节储能的发展模式正日益清晰，峰谷套利、辅助服 务、容量电价等收益来源的丰富极大地提升了各类业主的投资积极性。根据 IHS Markit 的统 计，2020 年全球新增储能装机中供电侧（发电侧+电网侧）与用户侧（工商业+户用）的比 例大致为 6:4，各环节储能需求共同向上。

政策勾勒发展前景，国内新能源发电侧储能有望率先启动。2021 年 7 月，国家能源局下发 《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出到 2025 年实现新型储能从商业化初期向规 模化发展转变，新型储能装机规模达 30GW 以上，同时还提出明确储能独立市场主体地位， 加快推动储能进入并允许同时参与各类电力市场。目前，发电侧、用户侧均已有相关具体政 策文件出台，随着各环节储能的商业模式逐渐清晰，我们认为国内储能行业已经驶入发展快 车道。尤其是在发电侧，储能已成各地新能源装机“标配”，据不完全统计目前已有近 20 个 省份对新能源能源发电项目配臵储能作出明确要求，其中多数省份对保障性/市场化并网项目 均有配臵储能要求，配套比例集中在 10%-20%之间，储能时长则大多为 2 小时以上。2020 年底国内新能源侧储能装机 规模仅为 1GW 左右，考虑到 2021 年各省完成竞争性配臵的新能源项目将从 2022 年起集中 建设并网，我们预计国内的新能源发电侧储能装机有望从 2022 年开始实现大幅增长。

自发自用渐成主流，海外户用储能加速渗透。除了大规模的发电侧/电网侧储能项目，近年来 全球范围内小规模的户用及工商业储能亦迎来较快增长，根据 IHS Markit 的统计，2020 年 全球新增户用储能装机已达 1.2GW/4.4GWh，较 2015 年增长接近 5 倍，新增装机主要集中 在欧洲、美国、日本、澳洲等海外发达地区。我们认为无论是从经济性还是供电可靠性的角 度出发，海外户用市场大规模发展的条件均已成熟，户用光伏将逐步由“全额上网为主”向 “自发自用为主”转变，户用储能渗透率有望快速提升。

3.1.2. 公司储能业务厚积薄发

乘行业发展东风，公司储能业务有望厚积薄发。综上，我们认为全球储能市场已进入规模化 发展阶段，而公司在储能领域布局已久，早在 2013 年就收到深圳市战略性新兴产业发展专 项资金进行兆瓦级储能系统产业化项目的开发，具备一定的先发优势。目前，公司在储能领 域的产品方案已涵盖户用储能、电站级储能变流器、光储充系统、调峰调频系统、箱逆一体 集成等多种应用场景。2019 年公司与宁德时代共同成立合资公司时代科士达（初始占股 49%），并于 2021 年 9 月进一步收购其 31%股权，目前合计持股比例已达 80%。我们认为 公司在储能领域的积累与铺垫即将收到成效，随着下游需求的快速增长，公司储能业务亦有 望同步放量。

储能与 UPS 技术高度同源，公司具备较强技术优势。储能是一个同时涉及电力电子、电化 学、软件算法等多种学科的交叉性领域，具有较高的技术门槛，虽然目前储能市场参与者众 多，但长期来看只有具备较强技术实力、产品性能过硬的厂商才能在激烈的市场竞争中占据 先机。从工作原理来看，储能系统与 UPS 产品具有明显的相似性，两者均涉及电网、负载 与电池之间的电能变换，技术高度同源。因此，依托自身在 UPS 领域近 30 年的电力电子转 换技术积累，我们看好公司在储能领域展现出较强的产品竞争力与技术创新能力。

多层次、全球化的销售网络将有效助力公司开拓海内外储能市场。如前所述，公司在中小功 率 UPS 领域底盘稳固，除了产品、技术之外，公司完善的销售体系功不可没。目前，公司 已形成“大渠道+大行业+大客户+大项目”的销售模式，客户网络遍布全球，既可直接面向 数据中心业主、电力集团等大型客户，亦可通过 OEM、ODM、经销等销售模式触及众多小 而分散的终端客户。尤其是对于海外户用/工商业储能市场，产品的销售通常需要依托当地化 的经销商、集成商或安装商渠道，目前公司已建立 16 家海外分支机构及分子公司，业务遍 及全球 100 多个国家及地区。未来，完善的销售渠道与全球布局将助力公司抢抓下游储能市 场增长机遇，从而在短时间内快速打开局面。

3.2. 光伏逆变器业务有望触底回升

光伏进入平价时代，装机空间充分打开。在发展初期，补贴是推动各国光伏装机的主要因素， 因此政策的变动往往会对终端需求造成明显的扰动，行业呈现出较大的波动性。而随着技术 的进步与产能规模的不断扩大，近年来光伏的成本正快速下降，根据 IRENA 的统计， 2010-2020 年间光伏的平均度电成本由 0.381 美元/kWh 下降至 0.057 美元/kWh，在光照资 源较好的地区光伏的发电成本已优于传统的化石燃料发电。因此，我们认为平价时代下光伏 的装机空间将充分打开，行业已步入自发驱动的长期成长阶段。

新增及臵换需求共同拉动全球逆变器市场高速增长。一方面，随着各国能源转型的深入与光 伏成本的降低，全球装机需求将持续提升，我们预计 2021-2025 年全球新增光伏装机规模有 望保持 20%以上的年均复合增长。另一方面，光伏逆变器由印刷线路板、电容、电感、IGBT、 控制电路等多种电子元器件组成，随着使用时间的增长，各类元器件的老化、磨损现象会逐 渐显现，逆变器发生故障的概率也随之提升。根据权威第三方认证机构 DNV 的测算模型， 组串式逆变器的使用寿命通常在 10-12 年，超过一半的组串式逆变器需要在 14 年内进行更 换（集中式逆变器则需要更换部件）。而光伏组件的运行寿命一般超过 20 年，因此在光伏发 电系统的全生命周期中往往需要对逆变器进行更换，未来逆变器的臵换需求也将逐步显现。 在新增装机及存量臵换两方面需求的共同推动下，我们测算 2025 年全球逆变器出货量有望 超过 400GW，对应 2021-2025 年平均复合增速约为 23%。

国内逆变器厂商竞争力显现，市场份额持续提升。目前国内厂商已在光伏主产业链各环节占 据主导地位，根据中国光伏行业协会的统计，2020 年国内硅料/硅片/电池/组件的全球产量占 比分别为 75%/96%/82%/76%。相较而言，目前国内逆变器厂商的全球市场份额仍有一定提 升空间，根据第三方咨询机构 Wood Mackenzie 的统计，2020 年全球逆变器出货量前十中 仍有四家海外厂商。我们认为目前国内逆变器厂商无论是在成本控制还是在产品迭代速度上 均具备较强优势，未来将继续抢占全球市场份额，2017-2021 年国内逆变器出口额由 101 亿 元增长至 331 亿元，增速明显快于同期组件出口金额。

公司光伏逆变器业务有望重回增长轨道。科士达为国内较早涉足光伏逆变器领域的厂商之一， 2017 年光伏逆变器及储能业务收入一度达到 9.15 亿元，市场份额位列国内厂商前列。2018 年“531 新政”后国内光伏行业步入政策调整期，装机量连续两年下滑，市场竞争加剧，公 司逆变器业务面临较大冲击。经过近几年的收缩调整，我们认为公司的光伏逆变器业务有望 触底反弹。首先在产品层面，公司现已形成组串式+集中式的完整布局，功率范围涵盖 3kW 至 6.25MW，可满足户用、工商业、地面电站等各类市场的需求；其次在渠道层面，公司早 年间主要以国内电站项目为主，分销渠道建设相对欠缺，对此公司正积极扩充团队补齐渠道 短板。受制于上游硅料产能的紧缺，2021 年国内光伏装机相对平淡，尤其是大型集中电站 建设节奏有所滞后，随着 2022 年上游硅料产能逐步释放，我们认为集中式与分布式装机均 将迎来较快增长，公司逆变器业务亦有望重回增长轨道。

3.3. 充电桩业务增长加速

电动化趋势确立，国内新能源汽车产销两旺。在经历了 2019 年的补贴退坡以及 2020 年初 的疫情扰动后，2021 年起国内新能源汽车产销快速增长，据中汽协统计 2021 年国内新能源 汽车销量达到 352 万辆，同比增长 157%，新能源汽车在汽车总销量中的占比约为 13.4%。 我们认为在供需两端的共同推动下，国内汽车电动化的趋势已经确立，新能源汽车步入加速 渗透期，产销量有望保持快速增长势头。

充电基础设施尚存短板，建设亟待加速。充电基础设施是支持新能源汽车发展的重要环节， 但长期以来国内充电基础设施建设相对滞后。根据中国充电联盟的统计，截至 2021 年底国 内充电基础设施保有量约为 261.7 万台，较 2015 年底国家能源局印发的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》中 2020 年建成 480 万台分散式充电桩的目标尚有较大差 距。2021 年底国家发改委等十部委共同下发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务 保障能力的实施意见》，再次强调“形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体 系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求”，我们认为“十四五”期间国内新能源汽车 充换电基础设施建设将明显提速。2021 年底国内新能源汽车车桩比约为 3:1，若按照 2.5:1 的车桩比假设进行测算，2025 年国内充电桩保有量将超过 1100 万台，2022-2025 年新增充 电桩数量的复合增速接近 30%。

公司充电桩业务迎来发展机遇。公司自 2014 年开始重点布局电动汽车充电桩业务，具备核 心整流模块与控制系统的自主研发生产能力，产品涵盖充电桩模块、一体式直流快速充电桩、 分体式直流快速充电桩、壁挂式交流充电桩、立柱式交流充电桩、监控系统等多个系列。2020 年公司新能源充电设备实现收入 1.21 亿元，在公交客运企业、充电站运营商、物流商等各 类客户拓展上均取得一定突破，在国内充电基础设施建设加速的背景下，我们预计公司的相 关业务将保持较快增长。

3.4. 公司新能源业务有望快速扩张

综上所述，我们认为以光伏、储能、新能源汽车等为代表的新能源行业正迎来巨大的增长机 遇，公司亦已做好充分准备，未来新能源业务有望实现快速扩张。从行业需求来看，我们在 前文中已经测算 2021-25 年储能/光伏逆变器/电动汽车充电桩有望分别实现 80%/20%/40% 以上的平均复合增长，下游市场持续景气。从公司自身来看，在产品技术层面，公司具备近 30 年的电力电子行业积累，自主研发实力突出，储能、光伏、充电桩产品体系齐全；在销售 层面，公司以中小功率 UPS 业务起家，销售、服务网络遍及全球，UPS 业务与新能源业务或可在渠道上实现一定的协同效应；在财务层面，公司长期以来经营稳健，在手资金充沛， 资产负债率低，可为新能源业务的扩张提供较强的资金保障。在经历了近几年的调整期后， 我们认为公司在新能源领域的长期布局将逐步开花结果，未来新能源业务将成为拉动公司整 体业绩的重要因素。

4. 盈利预测

我们看好公司“数据中心+新能源”双轮驱动的业务布局，公司传统 UPS 业务基本盘稳固， 有望在新型信息基础设施建设加速的背景下实现稳步增长，新能源业务则充分受益下游需求 快速放量，公司长期成长空间巨大。我们预计公司 2021-2023 年分别实现营业收入 26.81/35.87/46.46 亿元，归母净利润 3.51/4.36/5.50 亿元，6 个 月目标价 27.59 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站