1. 端游时代积淀深厚，充分受益端转手红利
1.1. 发展历程：端游积淀于手游时代充分释放
完美世界是国内领先影游综合体，业务覆盖游戏与影视两大板块。2003 年公司实控人池宇峰前往韩国考察后立志要研发适合中国人玩的网络游戏，次年完美 时空成立并着手开始研发公司首款游戏《完美世界》，该游戏前期研发投入超 3000 万，2005 年 11 月公司首款 PC 游戏《完美世界》公测大获成功，2006 年《完美 世界国际版》推出，成为首款进军海外的国产游戏，公司于同年推出《武林外传》 端游。2007 年公司于纳斯达克上市。此后公司不断增强研发实力，稳步扩大游戏 业务规模，先后推出有《诛仙》、《神鬼传奇》、《赤壁》等经典 PC 产品，同时拓 展主机游戏业务，成为 A 股少有的具有 PC、主机游戏研发实力的头部游戏研发 商。
公司以 MMORPG 端游起家，PC时代形成结合 IP 快速迭代 MMORPG 产品 能力。2005 年公司成功推出同名 IP MMOPRG游戏《完美世界》奠定了 PC 时代 公司于 MMORPG 领域领先实力，此后公司凭借成功经验快速根据 IP 迭代 MMORPG 产品，基本保持每年推出 1-3 款 MMORPG端游节奏。2005-2013 年， 公司于国内共计自主研发并推出端游 16 款，其中除《热舞派队 MAX》以外均为 MMORPG 产品，游戏 IP 包含金庸武侠、西方魔幻、日系动漫等。公司后续代理 《Dota2》、《CSGO》、《创世战车》等经典端游，此外还拥有全球最大端游交易平 台 Steam 中国区代理权。
2013 年公司推出首款端转手手游《神雕侠侣》，逐步将 PC 时代端游 IP、 MMORPG 玩法积淀于手游时代释放。2013 年以来，公司先后推出《神雕侠侣》、 《神魔大陆 3D》、《火炬之光》、《最终幻想：觉醒》、《射雕英雄传 3D》、《倚天屠 龙记》、《诛仙手游》、《武林外传》、《完美世界手游》、《神雕侠侣 2》、《新笑傲江 湖》、《新神魔大陆》等端游转手游 MMORPG产品。其中依托公司同名原创 IP 产 品《完美世界》，2019 年上线后成为现象级游戏，首月流水超 10 亿，目前仍位于 畅销榜前列，产品稳定性与玩家认可度较高。2019 年 12 月《新笑傲江湖》公测， 该产品通过让人耳目一新的画风重塑了原著角色的形象，给予玩家新鲜感，游戏 上线后受到玩家广泛关注，目前仍为公司贡献稳定流水。
1.2. 股权结构与财务分析
公司股权集中，实控人持股 32.6%。公司实际控制人与创始人池宇峰通过持 有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界 24.91% 股权和直接持有 7.69%完美世界股权共计持有完美世界股份有限公司 32.6%的股 权。
公司近年来游戏业务贡献主要业绩，影视收入占比逐渐下降。公司 2016-2020 年分 别实现营 业收入 61.6/79.3/80.34/80.39/102.25 亿 元 ，分别 同比增 长 25.9%/28.8%/1.3%/0%/27.2%。其中 2018-2019 公司受剥离院线业务，以及版号 停发影响收入增速较低，此外重点游戏《完美世界》手游为腾讯独代，收入确认 方式与自发游戏不同，以分成后净收入确认。19 年后随着版号发放正常化与 20 年疫情催化下营收实现快速增长。
收入结构上手游增速快，端游与主机维持稳定。完美世界 2016 年将游戏业 务收入上市公司主体后游戏收入快速增长，分业务看主机与 PC 基本保持稳定， 手游业务收入在端转手驱动下快速增长。影视相关业务收入逐步下降。分年度看， 2016 年公司收购今典院线，2017 年院线成为公司游戏、影视外第三大业务，2018 年公司剥离院线业务，手游业务受版号影响，收入同比下降 12%。2019-2020 年， 版号常态化，收入游戏业务维持快速增长，影视业务受行业环境等影响，收入逐 步下滑。
毛利率持续稳定，净利率 19-20 年由于影视业务拖累有所下滑。公司毛利率 持续稳定位于高位，2019 年提高 5.11pct 主要系 2019 年公司重点游戏《完美世 界》、《我的起源》等游戏交由腾讯代理，以分成确认收入因此收入毛利率较高。 净利率方面 19-20 年公司受影视业务存货减值影响大幅下滑，剔除相关资产减值 损失亏损后两年销售净利率分别为 26.8%、24.2%，与毛利率变化接近。
研发投入与研发实力行业领先，买量发行能力提升与竞争加剧致销售费用率 增长。公司作为 A股领先的研发驱动型公司，就研发费用率与研发人员数量看领 先行业，截至 2020 年底公司研发人员数量达 3739 人，占总人数 66%。销售费用 方面，公司自 2019 年底尝试买量自发行《新笑傲江湖》以来，买量发行能力持 续提升，《新神魔大陆》出色表现验证公司品效合一打法，20 年随着买量竞争加 剧，公司销售费用率同比增长 3.67pct 达 17.91%。管理费用方面，公司控制得当 持续位于低位。
影视业务商誉风险已充分释放。公司游戏业务经营稳健，商誉减值风险低， 影视业务商誉 20 年计提减值后账面余额仅 5354 万元，公司截至 20 底商誉占资 产比例为 1.76%，整体商誉风险较低。
2. 端转手进入中后期，IP 系列化与 IP 创造力重要性提升
2.1. 端转手为行业近年来发展的重要推动力
国内网络游戏自 2000 年进入快速发展期，2000-2010 年端游市场蓬勃发展， 在 MMORPG、ACT、FPS 等各细分品类出现了《完美世界》、《DNF》、《穿越火 线》等经典头部端游产品。2013 年手游行业伴随智能手机加速渗透快速发展，增 量用户加入与 PC 用户的转移使得手游行业市场规模迅速扩大，端游市场规模增 速放缓，2014-2020 年行业规模始终保持在 600 亿左右区间。
手游行业随着智能手机普及与移动互联网快速发展迅速成长，2013 年行业规模破百亿，此后行业持续保持高速增长，2019 年市场规模达 1581.1 亿元，同比 增长 18%，2020 年在疫情催化下行业规模成长加速，同比增长 33%。
将行业规模拆分为用户数与 ARPU值看，用户数随着智能手机普及红利消失， 手游用户数增长已只有个位数，2020 年仅 5%，未来用户数增长来源于非游戏用 户向游戏用户的转化。根据 ESA数据，美国 2019 年游戏 2.144 亿，占人口总数 65%，由此计算中国游戏潜在用户总数有望达 9 亿，相比 20 年 6.5 亿仍有一定成 长空间，我们预计中国手游行业用户数未来仍将保持低速成长状态。
ARPU 方面，手游行业 ARPU 增速除 2018 年版号停发影响外，保持双位数 增长，2020 年达 26%。游戏行业整体从量价齐升阶段进入用户缓慢增长，游戏 产品推动用户付费率与 LTV 提升阶段，行业整体已渡过红利期进入成熟期。
行业从高速增长进入成熟期，端游时期大厂持续保持行业竞争力。我们统计 iOS 端 2014-2020 年收入 TOP50 产品，发现其中分别有 28/30/32/31/39/33/30 款产品来源于端游时代头部厂商，端游头部厂商实现突围占据了手游行业顶部市 场。
端游 IP手游化是端游厂商突围的核心动力来源，同时推动行业快速发展。我 们进一步梳理 2014-2020 年 iOS TOP50 产品，可以发现 2014-2020 年 TOP50 产品中端转手产品分别有 8/12/25/25/24/24/22 款。端游 IP 转手游产品 2015 年开 始增加，2016 年达到巅峰，后续保持稳定。在端转手发展阶段中，腾讯、网易、 完美世界等端游厂商纷纷将端游时期的 IP 产品手游化推出了《穿越火线》、《大话 西游》、《完美世界》等头部产品，端游厂商依靠端游时期的深厚积淀，在手游时 代保持了行业地位。从游戏收入占比看，2014-2020 年 iOS 端 TOP50 中端转手 手游占总收入比分别为 9.3%/44.3%/57.6%/48.5%/46.8%/44.9%/41.2%，端转手 产品占领头部游戏市场收入半壁江山，推动游戏行业发展。
端转手成功率较高主要系端游 IP可以为手游带来端游时期的核心用户。端游 IP 积累的核心用户有效降低对应手游产品流量成本并提高游戏全生命周期价值， 产品成功率大幅提升。
用户获取上，端游 IP 往往积累了大量粉丝，随着手游版本上线，核心用户将 主动进入游戏降低用户获取成本。《梦幻西游》作为国民级 MMO 回合制网游，注 册用户达 3.6 亿，其手游版上线后 凭借端游 IP 与手游便捷游玩的特点吸引了大 量端游核心用户的回归，上线首日同时在线人数破百万，上线七日同时在线人数 破 150 万。
用户留存上，核心用户在端游时期已充分了解游戏玩法，手游版本上线后可 迅速上手，用户留存率较高。 用户付费上，核心用户在端游时养成了良好付费习惯，用户付费引导较容易， 且核心用户对端游 IP的情怀，也更容易转化为付费意愿从而推动游戏付费率提升。 此外，随着用户年龄增长，端游核心用户付费能力也在逐渐成长，这些核心用户 ARPU 值较高推动游戏变现效率提升。
2.2. 第一轮端转手基本完成，细分品类头部端游 IP 大多已手游化
值得注意的是，进入 2020 年 iOS 畅销榜 TOP50 中端转手产品数量与流水占 比已开始下降，更多如《万国觉醒》、《最强蜗牛》、《原神》等原创 IP 产品崭露头 角，但端转手仍然保持了较强的成功率。
新上线头部端转手产品数量从 2018 年开始下降。20 年头部端转手产品数量 下降与流水占比的下降自然有《英雄联盟手游》、《地下城与勇士手游》等产品延 迟上线的影响，但从 2014-2020年每年新端转手产品进入 iOS端 TOP50数量看， 行业端转手趋势已经进入中后期。根据 Sensor Tower，行业自 2016 年起新上线 端转手产品开始激增，当年有 14 款端转手产品进入 iOS 端收入 TOP50，2017 年延续了端转手热潮，2018 年后新端转产品数量开始下降，进入 20 年 iOS 端收 入 TOP50 的新端转手产品仅 3 款。
产品产出量下降同时，端转手产品成功率仍较高。 端转手产品由于 IP 与核 心用户加成，游戏相比无 IP 普通产品更易成功。我们以是否进入 iOS 端 TOP50 衡量每年新端转手手游是否成功发行，发现 2018-2020 虽然每年新头部端转手游 戏数量在下降，但成功率一直维持高位， 2018-2020 年端转手游戏分别有 14/9/4 款新游戏进入 iOS 端收入 TOP100，其中分别有 10/6/3 款新游戏进入 TOP50， 成功率分别为 71%/67%/75%。
不同品类头部端游 IP第一次端转手已基本完成，后续将进入第二轮端转手周 期。为何近些年新上线头部端转手产品数量开始下滑？核心在于不同品类头部端 游 IP 产品在近些年行业发展趋势下基本完成了第一次端转手尝试，而手游产品生 命周期 3 年，新品研发时间 2 年，在端转手产品生命周期未尽，新品还处于研发 中的状况下，第一次端转手产品与新品释放存在的周期错配是当下端转手新品上 线较少的核心因素，随着第一轮端转手产品逐渐老化，第二轮端转手产品周期将 到来。
2.3. 展望未来，IP 系列化与 IP 创造力重要性提升
第一次端转手基本完成，展望未来我们认为部分未手游化的头部端游产品仍 将延续端转手的路径发展（如《魔兽世界》等），另一方面第二轮端转手与原创手 游 IP 趋势或将到来。
当前行业第一轮端游 IP 手游化已接近尾声，目前仍在运营的端转手产品已有 部分进入生命周期的中后期，第二轮 IP 产品系列化周期即将到来，20 年除《天 涯明月刀》这样的端转手产品外，盛趣游戏研发腾讯发行的《龙之谷 2》也已上线。此外在网易、腾讯、完美世界等大厂产品线中也已有《大话西游放置版》、《新 天龙八部》、《梦幻新诛仙》等二代甚至三代产品。
对于厂商而言不断推出 IP 系列新手游将有效积累核心用户，延长 IP 生命周 期，同时新玩法的加入也将为玩家带来更丰富的体验，为 IP 扩大粉丝盘。
在第二轮端转手周期中，厂商系列化 IP能力的重要性大幅提升，新产品能否 进一步吸引老玩家回流并引入新玩家决定了游戏产品上限，我们对比研究优秀 IP 续作产品与表现不及前作的续作产品发现，决定 IP系列化成功与否的核心在于对 IP 作品还原与创新的平衡。
还原方面，对 IP 作品的忠诚还原与延续是一代端转手作品成功的重要因素。 正如前文所写，端游 IP 对于手游产品的核心价值在于降低 CPA 提高 LTV。实际 上，结合 IP 宣传即可降低产品获客成本，但提高 LTV有赖于对游戏 IP 剧情玩法 的还原与延续，当核心用户进入游戏后熟悉的玩法与剧情将很大程度提高用户留 存与付费。而《龙之谷 2》相比《龙之谷 1》与《龙之谷端游》在玩法上做了根本 性改变，《龙之谷 1》与《龙之谷端游》核心玩法都为类《地下城与勇士》的 ARPG 副本模式，而《龙之谷 2》进行了根本性的玩法变更，将游戏改变为大世界 MMORPG 产品，游戏玩法内核产生根本变化，此时端游的 IP 价值只在于降低 CPA，而核心用户留存率却因玩法变化降低，《龙之谷 2》整体表现不及《龙之谷 1》。
创新方面，对 IP 作品精准还原同时进行产品剧情延续、画面升级、玩法微创 新是成功续作的共同特点。从手游产品持续更新迭代续作的历史看，成功续作产 品在还原的基础上也进行了相应升级，为新老用户提供更丰富的游戏体验。以米 哈游崩坏学园系列为例，《崩坏 3》剧情上延续了《崩坏 2》中“崩坏”这一核心 概念，同时主要人物角色也被延续，玩法方面也保留了人物培育、抽卡、副本等核心玩法，其变化的是产品由 2D 横版过关升级为 3D 战斗，整体画面得到较大提 升，同时以独立产品看，《崩坏 3》质量水平较高吸引了大量新用户游玩游戏，为 IP 真正扩大了粉丝盘。
延续端转手路径外，原创 IP 能力愈发重要。在手游市场不断的发展过程中， 不仅端游公司保持了其龙头行业地位，也出现了一批优质原创 IP 手游产品，占领 了各细分赛道，如米哈游的《崩坏 3》、《原神》在崩坏 IP 基础上，牢牢占领了二 次元用户人群；友谊时光的《浮生为卿歌》及《熹妃 Q传》等产品，在女性向手 游领域遥遥领先。因此，企业自身在细分赛道的产品布局与 IP 创新能力也非常重 要。对于传统端游厂商而言，如何利用好端游 IP 手游化及 IP 产品未来系列化带 来的利润积累，转化为自身创新能力，不断推陈出新，突破多年积累的方法论的 限制，向更多元的游戏品类突破，创作更多优质 IP，将决定企业的长期竞争力。
3. 坚持 MMO 品类垂直拓展与创新品类横向突围
完美世界作为国内老牌大厂，端游时代行业积淀深厚，形成了于 MMORPG 领域快速更新迭代能力。进入 2020 年，随着《新神魔大陆》上线，公司已基本 完成对于旗下端游时期 IP 的第一轮端转手尝试，并在 MMORPG细分品类达成稳 定领先。那么在公司端游第一轮端转手已基本完成的阶段看未来，公司在新发展 阶段中进一步稳定成长的动力来源于哪？
3.1. MMORPG 领域领先，向 MMO 回合制与其他创新品类不断突破
开启第二轮端转手周期，持续更新迭代经典 IP，保持 MMORPG 领先实力， 复用 MMO 研发经验向长周期 MMO 回合制等其他 MMO 品类突破，并进一步向 二次元、卡牌等创新品类进行突围，将为公司下一个阶段的成长驱动力。
3.1.1. MMORPG 领域领先地位稳固，持续迭代端转手产品保持 IP 活力
完美世界于 MMORPG细分市场行业领先，市占率已达 24.4%。公司在端游 时代即形成了 MMORPG细分领域领先研发实力，2005-2013 年，公司于国内共 计自主研发并推出端游 16 款，其中除《热舞派对 MAX》以外均为 MMORPG产 品，公司将端游时代积累的研发经验充分运用至手游研发中，在手游 MMORPG 细分市场也达到行业领先。
实际上端游 IP核心用户已不年轻，公司通过不断更新迭代端转手产品保持 IP 活力，扩大 IP 粉丝盘。端游 IP 对手游产品的核心价值在于降低用户获取成本与 提升 LTV，然而随着端游核心玩家的老去，端转手产品低成本获取用户的能力在 未来可能会受到挑战。根据易观分析数据，2008 年中国网络游戏用户年龄分布中， 18-30 岁用户为主力用户，占比达 85%，该部分用户到 2021年已全部超过 30岁， 并不再年轻。
从公司 4 月 13 日游戏战略发布会看，在 MMORPG 领域公司持续对经典端 游 IP 进行迭代升级，将进入第二轮端转手产品周期，未来产品中已有《完美新世 界》、《诛仙 2》、《天龙八部 2》等二代 MMORPG 端转手作品储备，有望助力公 司保持 MMORPG 领域领先地位，进一步扩大市场份额。
此外从产品风格看，目前公司储备经典 IP 手游续作 6 款，在年轻化方面均有 一定尝试，尤其以近期将上线的《梦幻新诛仙》看，画风与前作《梦幻诛仙》比 更生动立体，人物形象也更年轻，有望为该 IP 打开 Z世代市场。而年轻化的尝试 有利于完美世界持续扩大经典 IP粉丝盘，将保证 IP长期活力与长线货币化能力， 提高公司长期发展天花板。且年轻化产品也有利于公司年轻化品牌形象的树立， 随着年轻用户成长，付费能力提升，公司长期变现效率也有望提高。
3.1.2. 向 MMO 细分品类积极突破，合作与自研创新 IP
公司 MMORPG 细分品类行业地位稳固，正努力利用端转手带来的利润积累， 以及相关 MMO 产品研发经验转化为自身创新能力，尝试向回合制等更多 MMO 细分品类突破，并进一步向二次元等创新品类发展，创作更多优质 IP，打开公司 发展天花板。
MMO细分品类上，公司发力回合制，储备产品《梦幻新诛仙》定档 6 月 25 日。此外公司还储备有大 IP 回合制产品《仙剑奇侠传》。回合制产品相比传统 MMORPG 生命周期更长，突破该品类后将长期提升公司业绩稳定性。我们将在 下文中进一步剖析 MMO 回合制产品长生命周期的原因。公司在回合制 MMO 产 品外，还储备有其他多款创新品类 MMO产品包括JRPG MMO《CODE NAME:X》、 互动叙事 RPG《代号：R》等。
在创新品类突破上，公司自 2017 年起陆续推出了卡牌游戏《轮回决》、开放 世界沙盒手游《我的起源》、女性向产品《梦间集》、《梦间集天鹅座》、唐风社交 卡牌手游《云梦四时歌》、克苏鲁风 Roguelike 产品《旧日传说》等产品，积累了 大量年轻用户并在沙盒、女性向、卡牌等 MMORPG 领域外的细分品类积累研发 经验，为企业长期用户沉淀与品类突破打下扎实基础。
创新品类产品、IP合作储备丰富，公司有望实现品类突破。公司当前储备产 品线除传统优势 MMORPG 产品外还涵盖二次元、卡牌、JRPG、叙事解谜等多 种游戏类型，覆盖了目前市场上大部分的主流赛道，融合了开放世界等全新元素， 公司 MMORPG 地位稳固，创新品类突破动力充足，将进入新发展阶段。此外公 司积极通过外延合作构建起 IP 矩阵，在传统武侠方面与温润安达成合作，在日系 游戏等方面也储备有《女神异闻录 5》、《百万亚瑟王》等 IP，国漫方面，公司也 与彩条屋、异画天开等知名国漫厂商合作共同进行游戏研发，丰富 IP 储备将助力 推进公司 MMO 与创新品类突破进程。
3.2. 回合制重点 IP 产品上线在即，《幻塔》或将成为品类突破开山之作
2021 年公司第一款重点产品《战神遗迹》已上线，游戏上线后表现符合预期， 上线首日达免费榜第一，畅销榜第十名。公司后续还储备有经典端游 IP 续作回合制游戏《梦幻新诛仙》、二次元开放 世界 MMO《幻塔》、端游 IP 续作武侠 MMORPG游戏《天龙八部 2》、二次元 ARPG 《一拳超人：世界》。其中《梦幻新诛仙》定档 6 月 25 日，《幻塔》等产品预计下 半年上线。
3.2.1. 《梦幻新诛仙》：有望打开长生命周期回合制 MMO 游戏市场
《梦幻新诛仙》为完美世界经典端游 IP《梦幻诛仙》端转手产品，制作团队 来自回合制 MMO顶级产品《神武》，是一款高自由度回合制策略战斗手游，TapTap 测试评分截至 6 月 11 日 7.3 分，具有非常高的玩家口碑，其作为公司首款回合制 手游，具有诛仙大 IP与较好的游戏品质有望实现公司回合制 MMO游戏品类的突 破，而回合制产品具有长生命周期特点，因此其同时有望成为公司稳定业绩基石。
根据 Sensor Tower 数据观测，《神武》自 2017 年 11 月上线以来，游戏流水 保持稳定。截至 2021 年 5月，单月 iOS端流水仍比首月流水高，与传统 MMORPG 产品首月流水高后期流水逐步降低的流水趋势产生了较大区分，充分体现出了回 合制 MMO 品类的长生命周期特点。另一款回合制顶级产品《梦幻西游》流水趋 势也与《神武》表现相近。
那么回合制游戏为何具有长生命周期的特点？
1）回合制慢游戏节奏、轻操作的游戏玩法与社交行为更契合。回合制游戏核 心对战玩法为双方组织阵容按照一定顺序进行技能释放对战，轻操作，游戏设定 上单局对战进行时间游戏后期较长，游戏节奏慢，同时一般来说玩家可以选择“挂 机”的方式进行游戏，此时玩家完全不需要进行操作，作为对比的是 RPG类实时 战斗游戏，需要玩家实时操作，相对来说玩家游戏难度更高，更专注。因此在慢 游戏节奏下，回合制游戏天然适合社交，众多用户在“挂机”的同时与游戏玩家 进行社交沟通。我们可以看到头部回合制游戏的对自身的定位基本都包含社交这 一重要元素（如《神武 4》的游戏定位为快乐社交手游）。
由于游戏玩法与社交体系的契合，游戏设计上厂商们都在通过帮派、师徒、 夫妻等系统，每日任务必须组队才能进行的玩法限制等方式鼓励玩家在游戏中的 社交行为。
我们以《梦幻西游》为例，其社交体系主要由三个循序渐进部分组成：
1）首先玩法设定上通过成长过程中需求的道具、等级、技能、积分刺激玩家与其 他玩家进行社交，并通过夫妻关系、师徒关系、生人组队关系给玩家之间的关系 以承载，驱动玩家之间社交不断强化，游戏逐渐社区化，形成弱社交圈。
2）在弱 社交圈形成后，鼓励玩家加入帮派从而绑定组织关系，社交圈被沉淀固定，形成 固有社交氛围。
3）最后鼓励帮派与帮派间竞争互动，从而激发玩家对帮派的荣誉 感增加了玩家的归属感，最终刺激服务器社交循环，刺激组织内协调分配。
社交体系的建立将有效提升用户留存与拉新召回从而提升产品生命周期。
用 户留存方面，社交体系构建后，玩家间的关系固定在游戏中，游戏之于玩家不仅 仅是游玩内容，更是社交活动满足玩家社交需求，从而提升玩家活跃度，在线时 长，以及留存。
拉新召回方面，玩家之间口碑社交传播可以获得用户，同时由于 玩家现实生活中相互之间的社交关系，这些新用户相对于买量用户留存更高。同 时，游戏还可和社交软件绑定，更方便召回流失的用户，只要社交圈中一人还在 游戏中，就更容易激活周边的老用户，因此虽然建立方式不尽相同，但成功建立 社交体的游戏都具有一定长生命周期特点，如《王者荣耀》、《梦幻西游》、《问道》、《神武 4》等。
2）回合制游戏建立了相对完善的经济系统与数值体系，游戏中常见的货币通 货膨胀趋势得到限制。《梦幻西游》、《神武 4》等回合制产品普遍建立了一套相似 而稳定的游戏经济系统。
以《梦幻西游》为例，《梦幻西游》货币分为三类：银币、金币、仙玉。银币 是低级货币，主要用于玩家的日常技能升级消耗和基础成长（一般不用充值，游 戏产出量充足）；金币是高级货币，主要用于玩家之间核心资源的交易（最核心的 货币，用于日常交易等）；仙玉是通用货币，可以转化为金币和银币，也可以直接 在商城购买核心资源，只能由人民币充值获得。
有了货币系统后游戏核心是控制游戏内货币产出与消耗以及玩家充值带来的 超发问题。由于游戏实际的通用货币是金币，本处只讨论金币的获取与消耗。金 币获取上，充值仙玉并转化为金币是最主要的获取手段，日常任务同样也能获取 金币但游戏对每日获取金币有限制（一般 2000 金币），且金币不能直接交易，官 方也在通过各种方式打击金币人民币直接交易，从而限制了刷金工作室大量进入 导致的游戏货币超发。消耗上，回合制游戏允许玩家间通过摆摊等方式进行游戏 内顶级道具装备交易，而摆摊方式的交易，游戏会抽取 9%左右的税，道具的交易价格普遍在 50 元以上，顶级商品对应人民币价格数千元，交易税能充分回收 游戏自身内部的货币产出。
另一方面，回合制游戏与传统 MMORPG 商城不同的是，其不售卖可直接提 升战斗数值产品，顶级道具、装备需要通过大量玩家投入时间去副本刷、投入大 量金币合宠物、鉴定物品而获得，因此大 R 玩家的充值购买的是小 R 或 0 氪玩家 的时间，而不是直接购买数值，而合宝宝、鉴定物品消耗的大量金币同样并不一 定能换来数值提升（存在几率），从而消耗金币，此时游戏官方通过控制副本爆率、 鉴定几率、合宠成功率等即可对物价进行一定控制，另一方面通过这一套完整机 制，游戏本身无需通过不断推出高数值装备等刺激消费（同名道具、宠物，合成 与鉴定结果不同的特点会驱动玩家不断充值），避免游戏整体数值体系的迅速崩坏， 同时大 R小 R玩家都能获得一定游戏乐趣。
《梦幻新诛仙》制作团队来自《神武》，采用了诛仙大 IP，复刻了《梦幻西 游》与《神武》等头部回合制产品中经典社交系统与经济体系，有望成为长线运 营精品，成为公司稳定业绩基石。《梦幻新诛仙》从此前测试情况看，制作团队在 诛仙大 IP 的基础上，对《梦幻西游》、《神武》中的回合制核心玩法进行了较好的 复刻，同时保留了师徒、夫妻等关系玩法，摆摊等交易系统，从而有望成为社交 关系、经济系统稳定的长周期产品，为公司贡献稳定业绩。在细微玩法上，《梦幻 新诛仙》也有一定创新，如融入了开放世界的元素，游戏中所有场景玩家都可以 通过“御剑术”到达。此外在传统回合制战斗基础上，《梦幻新诛仙》也加入了“强 交互”式的玩法，通过环境变化、法宝以及武器技能带来的元素效果，让玩家探 索更多更有趣的战斗策略。
剧情延续、画面升级、风格年轻化，《梦幻新诛仙》作为二代端转手产品有望 吸引老用户回流同时为游戏引入年轻新玩家。
剧情上：《梦幻新诛仙》在还原诛仙 经典剧情的基础上，将小说中温暖的瞬间提炼出来，让玩家在游玩之后，感受到 《梦幻新诛仙》不一样的深情，此外游戏也扩充了原著的支线情节，形成完整故 事线，让 IP 粉丝与新玩家更易接受。
画面上：完美世界采用领先的实时光效渲染 技术和 PBR2.0 物理渲染技术，让饱和光感更高级，明暗对比更通透。而动态点 光源和 HDR 的技术革新，也让游戏中的光影效果更加真实，整体画面相比其他回 合制产品有较大升级。此外游戏画风年轻化特点明显，人物形象年轻，易受 Z世 代人群接受。
3.2.2. 《幻塔》：有望成为二次元品类突破开山之作
《幻塔》是公司旗下幻塔工作室研发的二次元开放世界 MMO 三端互通手游。该产品 是公司第一款真正意义上的二次元游戏，玩家受众群体与公司传统优势品类仙侠/武侠 MMO 产生较大变化，且该产品为公司原创 IP。因此《幻塔》是公司在玩家受众年轻且对 泛二次元内容需求逐步加深背景下的一次重大尝试，该产品有望帮助公司切入二次元赛道 以及推进品牌年轻化。
当前《幻塔》已经过二测，游戏整体表现出色，在《原神》打开国内二次元开放世界 游戏市场后，《幻塔》获得了较高的玩家期待值，官网预约数超 560 万，TapTap 预约量超 85 万，测试服达 8.1 分，预计《幻塔》将会成为公司二次元品类突破的开山之作。
采用 UE4 引擎，PC端画质比肩《原神》。不同于《原神》采用 U3D 游戏引擎，完美 世界作为国内少数几家熟练掌握 UE4 引擎的游戏厂商，在《幻塔》中采用了 UE4 引擎， 从而给游戏带来了移动端较极致的渲染效果与画面表现。但由于移动端性能限制，如《原 神》等游戏在移动端都进行了画质限制，我们从《幻塔》测试情况看，其 PC 端画面表现 较移动端有较大提升，可比肩《原神》PC 端。
开放世界玩法融入 MMORPG，将有效提升用户留存。《幻塔》玩法是融合了开放世 界的 MMORPG，就 MMORPG 来说，社交、PVP、武器培育等元素都得到了保留，公司 在 MMO 领域多年研发经验有望得到复用，用户付费有保证，而开放世界玩法的融入对《幻 塔》来说不是与《原神》对标的噱头，而是真正提升了游戏 MMORPG 玩法内核下的玩家 体验与留存率。
开放世界玩法融入 MMORPG 后，MMORPG 游戏的玩法路径就不仅仅是做任务、角 色提升、PVP、社交，还额外加入了 PVE 世界探索玩法，游戏深度大大提升，因此玩家 能更长久的从游戏本身内容取得较好的游戏体验。而传统 MMORPG 产品 PVE 玩法包括 地图往往是割裂的，以副本等形式出现，是社交 PVP 玩法的附庸，当人物等级或战力难 以获得提升时，由于游戏深度不足较易造成玩家流失。《幻塔》作为开放世界 MMORPG， 很好的将用户社交需求与开放世界探索结合，为用户搭建了一个无缝大世界，根据公司交 流数据，《幻塔》测试用户次留、七留等留存指标相比公司传统 MMO产品有较大提升。
4. 影视业务谨慎经营策略下有望保持稳定
2020 年公司影视业务由于库存剧开拍早，制作成本高产生成本倒挂，公司计 提相应存货减值造成影视业务亏损，此外公司对收购公司天津同心影视传媒等影 视公司计提商誉减值 3.5 亿元，由于股转协议约定有业绩补偿，本次计提商誉减 值对业绩影响不大。本次计提减值后，影视相关商誉账面余额为 0.53 亿元，商誉 风险较低。公司影视业务经历 20 年存货减值后，21 年轻装上阵，未来有望保持 稳定。
截至 2021Q1 公司已有《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》、《明天我们好 好过》等多部精品电视剧相继播出，取得良好市场口碑。
21 年公司将顺应市场环境变化，谨慎投资与积极消化库存相结合，快推进库 存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，新开机项目以风险较低的定制剧、主旋律剧为主，影视业务未来预计将保持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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