战争启示录（战争启示录）

战争并不能在长时间维度上改变股市等的大趋势，更多是关键节点上的短期冲击。

伴随俄乌冲突的演进升级，全球金融市场剧烈震荡。

北京时间2022年2月24日，俄罗斯在乌克兰展开大规模军事行动，俄乌局势加速恶化，短期内全球股市加速震荡，黄金、美元、日元等避险资产价格涨幅扩大。

对于战争，“股神”巴菲特在1994年致股东的信中说：“我们会继续忽略政治和经济预测，因为它们会分散投资者和商人的注意力，且代价昂贵。三十年前，没人能预见到越战爆发、工资和物价管控、油价两次震荡，没人能预知总统辞职、苏联解体，也没人知道道指会单日下跌508点，或国债收益率在2.8%至17.4%区间内波动。

“然而，这些轰动全球的大事件既没有影响本杰明·格雷厄姆的投资准则，也没有影响投资者用合理价格买入优质资产。想象一下，如果我们被未知恐惧战胜，推迟或改变了资本配置，我们将付出多大代价。事实证明，我们往往能在大事件引发的恐慌到达顶点时，成交最划算的买卖。恐慌是狂热者的敌人，也是市场基本准则遵守者的朋友。”

事实上，巴菲特的投资生涯中经历过数十次的战争，但他的建议是“忽略”。此前，在2014年乌克兰危机期间，巴菲特也曾警告说，在战争爆发时不要抛售股票、囤积现金、购买黄金或比特币，因为他相信，投资企业才是积累财富的最佳方式。巴菲特还说，即使冲突升级为另一场冷战或第三次世界大战，他也不会套现。根据历史经验，巴菲特强调，美国股市在二战期间上涨，并一直在走高。他说：“美国企业将会更值钱。美元会贬值，所以钱买不到那么多东西。”

另一位传奇的投资大师彼得·林奇也表示，“每个人都想知道未来股市的走势，但是正如突然爆发的战争一样，总是不期而遇，没有人能够为历史重演而事前就挖好防空洞，所以不要问未来股市会如何，我只知道它们永远会滚滚向前，尽管路上总是磕磕碰碰。长期投资者要做的是选择正确优秀的公司，而市场自己会照顾自己。”

1990年的5月，彼得·林奇离开了其工作半生的麦哲伦基金，3个月后伊拉克战争爆发——林奇被外界认为是在大牛市崩溃前抽身逃跑，实在是明智之举。但伴随着战争的开始，美国股市迎来了一轮长达十年的上涨。彼得·林奇说，“经历这一切后，我终于明白：如果你因为担心战争，担心衰退，担心债务，担心通胀，担心一切所有等等，你就无法从股市中赚钱。”

那么，这一次还会一样吗？彼得·林奇说，下一次的经历永远不会和上一次一模一样，因为人类根本不可能做到为下一次的危机，事前就做好完美的准备。历史不会简单的重复，但总是押着相同的韵脚，未来的答案就隐藏在过去的历史中。

根据华安证券对1990年以来发生的叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、科索沃战争和海湾战争共6场具有国际影响战争的复盘，战争并不能在长时间维度上改变股市、美元、黄金以及石油等资产的大趋势，更多是关键节点上的短期冲击。西部证券的研究也得出了相似的结论。

历史上的战争

考虑到目前俄乌战争具有区域性、不对称性和激烈作战持续时间短的特点，因此，华安证券对照样本回溯至1990年的海湾战争（包括叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、科索沃战争和海湾战争共6场战争），而更早的越战、朝鲜战争和两次世界大战等旷日持久的全面战争并未纳入到研究中。

华安证券将上述6场战争划分为代理人战争和不对称战争两类。代理人战争包括了叙利亚内战、利比亚战争和科索沃战争，北约、俄罗斯等主要军事力量没有亲自派出地面部队，仅提供军事支持的战争形势；不对称战争指伊拉克战争、阿富汗战争和海湾战争，交战双方军事力量对比悬殊的战争形势。华安证券认为，目前的俄乌战争更偏向于不对称战争这一形式。

其中，爆发于2011年2月16日的利比亚战争和爆发于同年3月15日的叙利亚内战同属“阿拉伯之春”革命浪潮的组成部分，两次战争爆发时间接近。

华安证券认为，叙利亚内战和利比亚战争爆发的主要原因有三：国内经济情况差，2008年金融危机后阿拉伯国家经济增速恢复缓慢，国内通胀高企，失业率居高不下；国内政局不稳定，采取共和国体制的阿拉伯的国家领导人普遍缺乏统治的法理性，并且政府腐败和独裁问题严重；受外部政治因素干涉，叙利亚是俄罗斯在中东什叶派之弧战略的重要组成部分，是以美国为首北约的长期目标；利比亚则长期与美国关系紧张，也是中东反以色列的主要力量。

在战争进程上二者都是先由国内示威引发武装叛乱，后北约介入支持反政府武装，北约通过对政府军进行了空中军事打击以支持反对派。其中，利比亚政权快速覆灭，叙利亚政权则在俄罗斯的支持下得以保存。

伊拉克战争爆发于2003年3月，原因有四：在2001年9·11事件后美国将伊拉克列入支持恐怖主义的“邪恶轴心国”；伊拉克掌握大量石油资源；伊拉克是俄罗斯在中东地区的重要盟友；2003年2月5日美国国务卿鲍威尔在联合国安理会上宣称伊拉克拥有大规模杀伤性武器。

从战争进程来看，伊拉克战争中激烈交战阶段仅持续不足1个月的时间。2003年3月20日起，美英联军向伊拉克发动大规模空袭和地面攻势，2003年4月15日美军宣布伊拉克战争的主要军事行动已结束，联军“已控制了伊拉克全境”。

阿富汗战争的起因较为简单，是美国对9·11事件的报复，但耗时却很长。美国自2001年10月7日开始空袭基地组织，在战争全过程中并没有爆发大规模的激烈交战，始终是一场双方实力悬殊的治安战。至2021年8月30日美军撤出阿富汗，战争共耗时20年。

1999年3月爆发的科索沃战争其原因是西方国家要继续肢解南斯拉夫。南联盟在上世纪90年代因波黑战争受西方严厉制裁，经济衰退严重，南联盟国内民族矛盾突出，科索沃独立运动兴起，由此科索沃解放组织和南斯拉夫政府爆发战争。

从战争进程看，1999年3月24日北约对南联盟发动空袭至双方停战共耗时3个月，期间北约并未派遣地面部队。

海湾战争爆发于1990年8月，起源于伊拉克与科威特关于石油问题谈判破裂后，伊拉克入侵科威特严重威胁了中东的区域安全。伊拉克在两伊战争中欠科威特140亿美元，并且希望通过对石油减产提价的方式获利，但是科威特提高了产量导致价格下跌以此迫使伊拉克解决边境之争，伊拉克企图吞并科威特。

从战争进程看，海湾战争可分为伊拉克入侵科威特和盟军反攻两个阶段，共历时7个月，其中从盟军出兵至伊拉克撤军仅耗时1个月。

除了上述6场战争外，西部证券的研报还加入了2008年俄格战争。苏联解体、冷战结束之后，俄罗斯和格鲁吉亚在政治和军事上的对立不断加深，尤其是在南奥塞梯问题上的矛盾不断升级，最终导致2008年8月两国爆发了自冷战结束以来较为激烈的军事冲突。这场冲突表面上看，是俄格两国在南奥塞梯的军事纷争，但这场冲突是非偶然性的，实质上是冷战结束后俄美围绕格鲁吉亚乃至整个外高加索地区所进行的地缘战略博弈的必然结果。

从战争进程看，俄格战争正式爆发于2008年8月8日，8月13日双方在停火协议上签字署名后，俄军开始从格鲁吉亚撤军。

对于目前爆发的俄乌冲突，中信证券认为，长期的地缘纠葛是俄乌问题的主要历史原因，而大国角力则是俄乌问题的直接现实原因。在有待商榷的统治政策及西方国家影响下，乌克兰逐渐形成了当下“东乌克兰亲俄罗斯，西乌克兰亲西方”的撕裂局面。在大国角力的大背景下，乌克兰政治一极化倾向愈发明显，经济下行时期矛盾往往激化。本次乌克兰危机是2014年克里米亚危机后的延续，直接原因是乌克兰在美北支持下对俄态度渐鹰，加入北约的趋势渐起。

按照中信证券对俄乌冲突可能存在的几种演变趋势预判：乐观情况下，拐点已至，紧张气氛即将结束，但鉴于当前俄罗斯出兵形势，该情况出现的可能性较小；中性情况下，乌东地区爆发一定规模的正面代理人冲突，整个事件持续数周，该情况出现的可能性较大；悲观情况下，冲突升级为区域性战争，整个事件延续数月以上，但鉴于本次事件“天花板”已明、西方对俄资源的依赖等原因，该情况出现的可能性极小。

大类资产影响

华安证券对上述战争的复盘窗口期为每次正式开战前6个月至正式开战后12个月。一方面，像叙利亚内战、伊拉克战争和阿富汗战争持续时间长达数年至20年，但其激烈交战时间较短，均在数月内就已完成主要的军事目标，后续是长时间的低烈度治安战。另一方面，历次战争的激烈交战时间普遍较短，因而更多关注关键节点对资产价格带来的影响。

根据华安证券的研究，战争对权益、美元等各类资产影响多以短期冲击为主，不改变长期走势。

对于权益资产而言，华安证券的研究表明，在回顾6场战争后可以发现，战争本身并未改变股票价格的趋势性走势，仅能在战争的关键节点上产生短暂影响。在美股、港股和A股中，由于美国直接或间接地参与了6场战争，因此其受战争影响最大。即，股市所在国家与战争关系越密切所受影响就越大。

其中，对于美股而言，华安证券回顾美股在历次战争中的走势发现，战争并不影响美股的牛熊长趋势；短期越涉及美国利益，美股反应越大。具体来看，呈现三方面特点。

一是不对称战争对美股影响较明显。将6次战争按照代理人战争与不对称战争进行对比，代理人战争爆发阶段，不涉及美国核心利益的战争，对美股几乎没有影响，例如叙利亚内战、利比亚战争和科索沃战争；而不对称战争爆发阶段，则美股都出现不同程度的波动下行，例如伊拉克战争、阿富汗战争和海湾战争。

二是美国涉及越深的战争，美股反应越大。不对称战争对美股的影响，可以看作是越涉及美国利益，美股反映越大，且反映时间越长。尤其以海湾战争为例，在伊拉克正式入侵科威特前美股已经从高点开始走低，并且在低位持续时间较长。

三是战争对美股的影响并不仅是下跌单一方向，当战争局势倾向美国时，美股出现反弹，例如海湾战争美股出现U型行情。仍然以海湾战争为例，在战争爆发初期，伊拉克对科威特出兵威胁全球原油安全导致美股走低，此时出兵海湾符合美股自身利益，美股持续走低；但随着美国确定出兵后，美股出现了大幅反弹。

战争对港股的影响主要通过美股传导，如在海湾战争和阿富汗战争期间，可以明显观察到港股跟随美股一同走出U型行情。A股则因中国与战争无密切联系故基本不受影响。在6场战争中，科索沃战争因涉及北约轰炸中国大使馆构成一定短期影响，A股出现短暂下跌，后续的大牛市受国内因素影响，与战争形势无关。在战争期间军工股也并无特别表现。

对于美元，华安证券研报显示，开战前夕因避险情绪，常见美元上涨，长期走势不受战争影响。在战争正式打响之前，国际资本往往受避险情绪影响而买入美元，因此会造成开战前夕美元指数的上涨。长期来看，美元指数的走势与战争进程关联性不大。

但海湾战争期间，美元走势稍有不同，先跌后涨，呈现U型走势。华安证券解释称，海湾战争由于美国深度介入，且初期伊拉克入侵科威特，在石油资源上对美国产生严重威胁，因此初期美元持续走低。之后，随着美国出兵，并随之取得压倒性优势，美元随后走强。

回顾6次战争前后金价表现，按照战前、战争冲突两个阶段进行观察，华安证券得到了以下几个结论。

一是历次开战前的酝酿阶段，因避险情绪，金价普遍走高。例如在叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、海湾战争都可以观察到金价的上涨。具体的幅度和持续时间取决于当时对于战争的预期。例如阿富汗战争因为9·11恐怖袭击，美国总统当日宣布反恐战争，金价短期内就出现了跳涨，而例如伊拉克战争开战前夕酝酿时间较长，金价也持续上涨了一段时间。

二是历次战争冲突阶段，当局势明朗之后，金价随之走弱，以阿富汗战争、科索沃战争、海湾战争三次最为明显。以海湾战争和阿富汗战争期间和金价走势为例，在美国空袭之后都能观察到明显的金价跳水。当然，包括叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争，也可以看到同样的表现，即决定短期战争局势的事件发生后，金价便开始走弱。

对于大宗商品特别是石油而言，作为避险商品其受战争的影响和黄金相似，在酝酿阶段价格上涨，局势明朗后价格下降，在长时间维度上维持之前趋势。并且石油价格也受战争爆发地区的影响，如伊拉克拥有全球第三大石油储量，海湾战争和伊拉克战争对油价的影响就尤为明显。靠近石油产区的阿拉伯国家在爆发内乱时对国际油价有明显的扰动，而远离中东的科索沃即使战争烈度更大，但对石油价格的影响也相对有限。

工业金属和农产品价格与历次战争关联性不大。由于历次战争涉及的地区并非工业金属或农产品的产区，也非在世界供应链体系中占重要地位的工业国家，因此战争并未对这两类大宗商品的价格产生明显扰动。

西部证券对1990年海湾战争以来，7次战争期间五大类资产的表现复盘也得到了与华安证券类似的结论。

债券：美债收益率长期走势与美联储周期基本一致。历次在开战阶段前后，避险情绪推动下，十年期美债收益率均处于下行阶段。长周期来看，美债收益率的走向最终取决于美联储周期。

权益：历史经验来看，长期并不改变权益市场的牛熊，更多是在开战前后的关键节点对权益市场形成负面冲击。对A股的影响方面，更多是通过美股→亚太市场→A股进行传导，中期趋势影响有限。

美元、黄金和石油：更多是受战前避险情绪影响，短期推动价格上涨。按照时间维度来看，更多是开战前后酝酿阶段的资产价格上涨，之后随着局势明朗，大类资产价格会回归原本趋势。

中信证券的研究同样显示，地缘政治危机对主要资产走势长期影响有限。

从历史上看，地缘政治危机对国际资本市场的影响主要有“波动情绪化、反应时效快、持续时长短、后续影响小”的特点。影响主要体现在资产价格冲击呈现“V”字型走势，形状普遍较陡，深度取决于地缘政治影响强弱。

对于本次俄乌冲突，根据跌幅测算，中信证券认为，各大类资产价格受本次地缘政治危机的冲击程度依次是：俄罗斯股市>卢布>大宗商品>欧洲股指>美股。

具体而言，中性情况下，中信证券认为本次俄乌冲突对俄罗斯、欧洲经济或产生一定影响，但对美国通胀影响弱于欧洲国家，预计美联储仍会在3月议息会议上加息25BP。俄罗斯股指及卢布或将经历U型冲击，后续修复过程较漫长，欧洲主要股指或将经历U型冲击，但幅度小于俄指，美股美债或将小幅震荡。油价或呈倒U型走势，顶部持续时长可能约3-4周，布油价格或继续上冲逼近105-110美元/桶，上半年持续维持90美元/桶左右，下半年供需逆转后逐渐回落；金价预计未来或将延续目前高位震荡走势，年底回落至1600-1700美元/盎司；国际铝价后续涨幅可能在10%左右；农产品方面，小麦价格或将上行明显，至二三季度恐持续高位震荡，市场担忧情绪恐短时内难以完全消散。

美债：取决于美联储

西部证券表示，1990年以来7次战争期间，美债收益率长期走势与美联储周期基本一致。

短期来看，除1990年海湾战争之外，复盘的7次战争开战前后期间，美债收益率更多受到避险情绪的影响均处于下行阶段。仅1990年海湾战争开战后，因石油价格上涨美债收益率短暂上涨，但之后随10月联合国对伊拉克实施经济制裁以及石油价格的下跌，美债收益率随之回落。

长周期来看，美债收益率的走向最终取决于美联储周期。对比历次战争期间所处的美联储周期，可以看到美债收益率的最终走向与降息、加息周期基本一致。不过，即使同处于同一政策周期，如果处于降息周期的阶段不同，受到政策预期变化影响，美债收益率的表现也会出现分化。例如同处于2001年至2003年美联储降息周期的伊拉克和阿富汗战争，阿富汗战争处于降息开启之前，美债收益率的趋势长期走低；而伊拉克战争的开战阶段处于此轮降息周期尾声，美债收益率长期则是处于上行通道。

国泰君安认为，俄乌冲突作为一次局部战争，与历次突发事件一样，对美联储的货币政策可能产生三股效应，一是短期避险情绪冲击金融市场，二是美国通胀压力加剧，三是可能对美国经济修复产生不利影响。

国泰君安梳理了自一战以来的百余年历史，将36次风险事件（包括战争、局部冲突、突发事件、石油危机等）划分为10段历史阶段进行考察发现，在历史上，战争均在“滞”和“胀”两个方面影响美联储抉择，短期的避险情绪冲击对美联储影响较小。

其中，20世纪90年代海湾战争影响较大，美联储于战前（1990年7月）开启降息周期，联邦基金利率从8%降至1993年1月的3%。但在战后，以及1994年首次车臣战争战后，美联储开启长达16个月（1994年2月）、连续7次的加息周期，该阶段通胀水平较低，经济较弱，加息主要针对资本外流，但加息加快也可能是为了预防战争对潜在通胀有推升作用。

21世纪初，2003年以前与美国关联度更高的伊拉克战争、阿富汗战争以及9·11事件中，美联储均没有开展收紧货币操作，期间由于互联网泡沫破裂，美联储进行12次降息操作，联邦基金目标利率从2001年初的6.5%降至2003年7月的1%。

2010年后，每次地缘冲突引发油价上涨后，美联储货币政策操作若处于加息周期，则会加大加息幅度和步伐。2013年5月释放缩减QE（Taper）信号，12月正式宣布。虽然有克里米亚事件影响加息节奏，但美联储加息一直到等到2015年底才正式开启，与美国经济基本面、地产市场景气度关系更密切。

通过研究，国泰君安总结称，战争对美国的影响较大主要三种情形。一是长时间全面战争，如一战二战；二是美国为主要参战国，如朝鲜战争、伊拉克战争；三是资源国战争，如石油危机期间的中东战争。面对这三类战争，美联储需要平衡战争对经济基本面以及通胀的不同影响。

如果单纯从战争引发的滞胀风险较小，仅仅影响短期避险情绪加剧，则美联储在历史上常常几乎忽略这些冲突事件，仍以彼时国内矛盾为核心目标。

如果战争的影响不在于冲击经济预期，而是使得通胀加剧，则联储操作分为两种情形。第一，若在加息周期内，则联储将在近端保持或加快加息节奏，并且后续加息节奏也将进一步加快；第二，若在降息周期内，则联储将缩短降息周期，提前进行预防式加息。

如果战争主要冲击经济预期，加剧经济不确定性，而对通胀不会产生持续性影响，则为了避免后续经济复苏陷入“停滞”，美联储将放缓紧缩进程。

由此，国泰君安预计，此次俄乌冲突，美国并不直接参与，对短期金融市场情绪面的冲击，难以影响美联储操作，冲突更大的风险在于中长期。

结合历史战争影响，目前较强的美国经济基本面以及40年来从未有过的高通胀，国泰君安认为，基准情形下，2022年上半年联储紧缩节奏大概率不会受到影响。3月加息50BP的概率有所下降，加息25BP概率上升。若冲突升级，可能出现“暂缓观察期”。

冲突更大的风险在于中长期，若欧美对俄罗斯的制裁措施进一步导致俄罗斯石油的产量及出口受影响，则油价将持续冲高，全年中枢在100美元以上运行，进而导致美国通胀下半年回落的幅度不及预期，进而加大下半年加息的概率。据国泰君安测算，悲观情形下，美国通胀全年中枢预期超过6.5%，年底通胀水平仍保持在5%以上。而这一情形下，美联储下半年将加强紧缩力度和节奏。

权益：不改长期趋势

西部证券表示，历史经验来看，从长期看，战争并不能改变权益市场的牛熊大趋势，更多是在开战前后的关键节点对权益市场形成负面冲击。短期负面冲击可以理解为交战前已经引发地区及国际动荡，对参战国及接壤国经贸产生影响。但随着战争进程进一步加剧，尤其是战争局势的明朗，权益市场将逐步回归原本的运行通道，长期并不改变股市的牛熊周期。

对A股的影响方面，更多是通过美股→亚太市场→A股进行传导，中期趋势影响有限。虽然近年来随着中国资本市场的开放以及人民币国际化进程，由美股向A股的传导链条更为直接，虽然短期冲击加剧，但是情绪修复时间相应也会缩短。

兴业证券也认为，战争对股市的直接及短期影响主要体现在市场情绪和风险偏好的波动。

首先，此次俄乌战争相比于过去5次战争（包括1999年科索沃战争、1999年第二次车臣战争、2008年俄罗斯格鲁吉亚战争、2011年叙利亚内战、2014年克里米亚危机），当前反映市场避险情绪的指标均处于极端的水平，包括，俄罗斯五年期CDS、金价的涨幅、VIX指数、美债波动率等。

其次，相比于过去5次战争，兴业证券复盘A股港股和美股在战争（冲突）开启的前后股指的表现后发现：从战争开始前10天涨跌幅来看，这次俄乌冲突之下美股和港股的跌幅已经大于历次战争；在战争开始之后的20个交易日的表现来看，除了2008年格鲁吉亚（后接全球金融危机）、2011年叙利亚内战（欧债危机酝酿期）后，中国市场均在战争（危机）开启后一星期内见底。

对于战争对股市的中期影响而言，兴业证券认为其终将要让位于基本面。

首先，区域地缘冲突或者战争，往往会逐步弱化为间接影响，通过基本面起作用，比如影响能源价格、通胀，进而影响经济增长、宏观政策。总之基本面才是影响股市的中期变量。

其次，此次俄乌冲突的中期影响，需要密切跟踪石油、天然气等能源、有色金属等大宗商品的价格变化趋势，以及粮食农产品的价格变化，进而衡量美国、欧洲的通胀水平，预判欧美的货币政策，及其对中国经济、人民币汇率等影响。兴业证券认为，至少2022年上半年美国的高通胀就有高黏性。

在投资策略上，兴业证券建议，短期内，在冲突停火之前恐慌或有惯性，以避险资产来防守；长期，可以怀着怜悯的心逢低配置中国优质资产。目前A股和港股的优质资产，从估值情况来说，都不存在系统性风险。过去一段时间，对于部分优质中国资产而言，已经经历了较为深度的回调。截至2022年2月24日，全部A股的市盈率TTM为18.53倍，盈利收益率（市盈率倒数）5.39%，接近2倍十年期国债收益率的5.58%，这一股债性价比水平在历史上都较为少见。恒生指数市净率再次破净至0.95。

对于美股，兴业证券建议，除了战争引发短期恐慌，仍要警惕高通胀、政策收缩等中期风险的冲击，下一个观察窗口是3月份议息会议。

如果美国高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌（20%以上）甚至更糟的熊市。这种情形，兴业证券目前认为是小概率事件。

兴业证券认为，概率较大的情形是美国通胀下半年开始回落，叠加美国经济下半年也放缓，所以，下半年联储收紧步伐将放缓，如此，美股就是上半年震荡调整、出现较深调整，但是，下半年将回升，也就是美股全年并非大熊市，而是震荡市，年K先是下影线较长的小实体K线。

西南证券也表示，虽然俄乌冲突已演变成真正的战争，但A股在当前位置，依然是非常具有性价比的。投资者不应该过度恐慌，在低位将筹码抛售。而是应该在市场回调时，择机买入那些性价比高、业绩增速依然持续高增长的公司。

首先，从估值角度看，当前A股估值处于历史低位，部分行业估值处于历史极低位置。从指数上看，A股当前PE（TTM，整体法）为15.4倍，全部A股处于历史30%低位；全部A股（非金融）估值为22.2倍，处于历史35%低位。从行业上看，申万28个一级行业中，有25个行业估值位于50%历史低位，其中有环保、石油石化、机械设备、有色金属、基础化工等15个行业估值处于10%的历史低位。

其次，指数的回调已经充分包含了此前基本面不及预期的因素。2021年底以来的市场大幅度回调，主要原因在于A股业绩不及预期。而从市场调整的幅度来看，各类指数的平均回调幅度达到了17%，基本与样本公司业绩不及预期的幅度13%接近。可以说从业绩层面来看，指数的回调已经基本到位了。

最后，市场流动性环境是较为宽松的。1月份四万亿元信贷的投放，给市场注入了充足的流动性。当前信贷对于小微企业的支持力度非常大，有些地区银行给予小微企业的贷款利率已经下到了3%以下，快接近无风险利率，基本是以贴息的形式在支持小微企业了。无风险利率当前还在继续向下，而房地产的需求端政策也有所放开，不少城市已经在降低购房首付比例，这对经济和股市的房地产板块都有支撑。

石油：价格持续高位

除了权益和美债外，对于美元、黄金和石油，西部证券认为更多是受战前避险情绪影响，短期推动价格上涨。按照时间维度来看，更多是开战前后酝酿阶段的资产价格上涨，之后随着局势明朗，大类资产价格会回归原本趋势。

近期，随着俄乌冲突快速升级，国际大宗商品价格持续走高。2月俄乌冲突升级以来，布伦特、WTI原油期货价格分别上涨9.1%、8.2%至96.8、92.1美元/桶，英国天然气价格涨超18%。金属方面，国际铝价、铜价分别上行1.2%、4.4%。农产品方面，国际大豆、玉米价格分别走高8.7%、8.1%。

同时，全球资产价格隐含的投资风险溢价上升，资本回流美元，如俄罗斯CDS指数上行；避险情绪推升黄金价格。此外，资本外流加速，卢布兑美元大幅贬值。2月以来，俄罗斯资产市场经历股、债、汇三杀，卢布兑美元累计贬值3.7%。另一方面，全球市场避险情绪明显升温，推动金价上涨5%，美元指数也升破97。

华泰证券认为，俄乌冲突可能将在短期内持续推高全球表观通胀水平，尤其是能源、农产品及金属制品价格。俄罗斯和乌克兰是原材料出口大国，尤其是石油制品、谷物及金属制品。截至2019年，俄乌两国合计的石油、天然气出口额占全球石油制品总贸易额的10.9%，谷物出口额占全球的15.7%，基础金属出口额占全球的4.2%左右，其中钢铁产品占比高达8.8%。此外，两国在动植物产品、贵金属的合计出口额分别占全球的7.6%、2.7%，也是影响全球出口的重要力量。

据宝城期货研报显示，目前俄罗斯的原油产量有1000万桶/天，如果事态继续恶化或者升级，最极端的情况下，不排除美国和欧洲会对俄罗斯进行加大制裁，从而让俄罗斯的原油出口变得不那么顺畅。将俄罗斯打造成大号的伊朗是国际原油市场不能够承受的事件。

而根据EIA最新数据，预计2022年四个季度OPEC剩余产能分别为422万桶/天，408万桶/天，375万桶/天和374万桶/天。显然，在缺失俄罗斯原油填补市场供应空白的情况下，即使释放OPEC产油国的闲置产能也无法在短期内能够改变因制裁俄罗斯而造成的原油供应紧缺局面。在供应增速过慢无法跟上需求的情况下，油价将在2022年第三至第四季度达到每桶100美元。此外，高盛还将2023年布伦特油价预期从85美元/桶上调至105美元/桶。因此，若该风险事件发生，全球石油市场将面临严重供应中断，国际油价涨幅难以估量，甚至全球将爆发新一轮经济危机。

申万宏源认为，地缘政治紧张对油价造成的影响是短期的，一旦俄乌关系出现缓和，油价也会有所回调。且2-3月为美国炼厂的检修旺季，短期内美国原油库存将保持小幅复苏态势。中长期来看，上游资本开支情况、石油供需是否平衡以及定价权的争夺才是影响油价走势的关键因素，但综合来看，2022年原油均价将明显高于2021年的水平。

根据中信证券的中性情形假设分析，石油方面，俄乌冲突会使油价呈现倒U型走势，油价顶部持续时长可能约3-4周。布油价格或将继续上冲逼近105-110美元/桶，预计上半年持续维持90美元/桶左右的高位，待下半年供需逆转后逐渐回落；贵金属方面，金价预计未来或将延续目前高位震荡走势，待市场情绪消化后年底或下行至1600-1700美元/盎司；目前伦铝已超过2008年高点，报3449美元，达到历史新高，国际铝价后续涨幅可能在10%左右；农产品方面，小麦价格或将上行明显，至二三季度恐持续高位震荡，市场担忧情绪恐短时内难以完全消散。

中金公司表示，俄罗斯在一些资源品（能源、天然气和部分农产品）全球供应中扮演重要角色，因此如果由此引发部分资产品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击。

原油方面，根据中金大宗商品组的测算，如果地缘风险演变为实际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少200万桶/天以上，可能会使得石油市场从平衡转向短缺，油价可能因此出现30美元/桶的供应溢价，摸高120美元/桶。同样，北溪2号的不确定性或进一步加重欧洲能源市场短缺，进而影响欧洲通胀甚至货币政策。

同时，俄乌局势升级或引发全球粮食安全担忧。乌克兰素有“欧洲粮仓”之称。数据显示，欧洲进口的农产品中，28%的玉米，21%的小麦，18%的大麦来自于俄、乌两国。当前大宗商品市场上，小麦，菜油，玉米直接受此影响较大，国内也有部分非转大豆和玉米进口受影响，所以价格上也有表现。未来五个月是乌克兰玉米的主要出口期，如果出口受阻，或将直接利好美国玉米价格。另外，乌克兰每年超过40%的玉米和小麦运往中东或非洲，这些国家谷物对进口依赖较大，如果乌克兰谷物出口受到干扰，可能引发全球粮食安全的担忧。因此，中金公司大宗商品组表示，考虑到出口窗口期，短期事件因素对小麦和玉米影响可能更为直接。